El foco

Un mundo de tipos nulos

El BCE lucha contra la inflación, pero ¿por qué no contra la inestabilidad financiera? En la decisión anunciada ayer por el presidente, Mario Draghi, el autor echa en falta una actuación más decidida.

De hecho, utilizando la valoración que ayer hizo el presidente del BCE: "Los tipos nominales son muy, muy bajos y los reales son negativos".

Pero, ¿pueden bajar más? Claro que sí. Es más, creo que volverán a bajar a corto plazo. Y en algunos casos, como serían los tipos de depósito en la propia autoridad monetaria europea, podrían ser incluso negativos. No lo vean imposible ya que ayer también el Banco Central de Dinamarca dejó los tipos de certificado de depósito en -0,2 % con el tipo de interés oficial en 0,2 %.

¿Por qué ha bajado los tipos de interés el BCE? Oficialmente, por el menor riesgo de inflación. La política monetaria tiene como objetivo la estabilidad de la inflación, vigilando los riesgos al alza como a la baja. Pero el presidente del BCE rechazó el riesgo de deflación, tanto a nivel general como para algún país en particular. Otra cosa es la desinflación, una moderación de la inflación que vaya más allá de lo razonable. Y este riesgo es muy real para los próximos años, cuando espero que la inflación anual se estabilice en niveles del 1,0%-1,5%, frente al nivel objetivo de medio plazo del 2,0%. Sí, los tipos de interés oficiales pueden bajar más y pueden mantenerse bajos durante mucho tiempo.

Pero el presidente del BCE también ha aludido en su discurso a la debilidad del crecimiento, aunque por el momento no cambia su perspectiva de una lenta recuperación en el futuro. Quizás a final de año. Advierte que detrás de la debilidad del crecimiento se esconde una combinación de factores que abarcan desde los ajustes del desapalancamiento y la restricción fiscal, desde la potencial subida de los precios de las commodities hasta la propia inestabilidad de los mercados. Este último es el factor clave en estos momentos. De hecho, lo es desde que comenzó la crisis. Terrible que en un mundo donde sobra la liquidez haya problemas de financiación, debido a un problema de desconfianza y falta de credibilidad. Me refiero, claro, a la zona euro. Y como si fuera un juego de dominó, con el foco de tensión que pasa de un país a otro. Pero no es un juego. Aunque es cierto que el miedo es contagioso.

Estoy seguro de que, tras leer todo lo anterior, tienen ya una pregunta en la cabeza: ¿por qué no lucha el BCE contra la inestabilidad financiera? Al fin y al cabo, es el principal argumento detrás de la debilidad económica y esto último es el principal detonante de la desinflación. Sí, tendría sentido que la autoridad monetaria europea se enfoque en luchar contra la tensión en los mercados. Unos mercados que, por otra parte, no son capaces de asignar precios racionales al estar dominados alternativamente por el miedo y el pánico.

Pues sí lo ha hecho. La inyección de liquidez a plazo (LTRO) y hasta la compra de deuda pública en el mercado son decisiones (temporales, el BCE lo repite sin cesar) enfocadas para crear mercado. Lamentablemente, decisiones que no han tenido continuidad desde que se aplicaron a principios de año. El presidente Draghi considera que no puede comprar deuda pública de forma masiva, ya que no es el prestamista último de los Gobiernos (pero sí de los bancos, siempre que sean solventes). Y también ayer pidió paciencia sobre los efectos beneficiosos de los LTRO inyectados a final del año pasado y en febrero, aplazados ante un canal de crédito que no funciona con normalidad. Lamentablemente, los mercados no tienen paciencia.

La reacción de los mercados a la reunión de ayer del BCE fue muy negativa. ¿Se esperaba mucho más que un simple recorte de tipos? Reconozco que el mercado descontaba ya el descenso de tipos, aunque había muchas dudas sobre la posibilidad de otras medidas expansivas. Con todo, se tomaran ahora o se aplazaran a futuro, sí es evidente que se esperaba un discurso de Draghi con sesgo claramente bajista. La situación, en mi opinión, lo merece.

Por el contrario, el presidente de la autoridad monetaria europea se enfundó en su nueva labor de agente a cuenta del FEEF/MEDE para intervenir en el mercado de deuda si es necesario. Pero ya saben que nos falta por conocer cómo se concreta esta actuación. Quizás en la reunión del Eurogrupo del lunes. Quizás más adelante. Además, Draghi también pidió que se deje trabajar al BCE con independencia y rigurosidad en su otro nuevo papel de supervisor de la banca. Al final, la pelota en el tejado de los Gobiernos.

Decía hace unos días la directora gerente del FMI que más que un recorte de tipos, lo que necesitaban las economías europeas es estabilizar los mercados de deuda pública. En su opinión, un recorte de tipos tiene un efecto generalizado en la zona, cuando algunos países (como es Alemania) no precisan de tipos de interés tan bajos. Pero la intervención en el mercado de deuda ofrece un mayor margen de maniobra, enfocándose en los países que ahora son el centro de la tensión. Como sería el caso de España. Ayer el riesgo país volvió a repuntar con fuerza, con el diferencial entre el bono-bund a 10 años superando 534 puntos básicos. No, no podemos permitirnos una rentabilidad de la deuda pública en 10 años cercana al 7,0%. Y hablo en términos del conjunto de la economía, no solo para las finanzas públicas.

El FMI y la Comisión Europea piden nuevas medidas de ajuste al Gobierno español, cuando las conclusiones de la cumbre europea de la semana pasada son especialmente positivas para el riesgo España. Y sin embargo, ya vemos cómo de efímera ha sido la mejora observada a principios de la semana. Falta concretarlo todo, por parte de las dos partes. Pero también echo en falta una actuación más decidida del BCE para luchar contra la crisis financiera. Lo hará en el futuro, no me cabe duda. Entre medias, nos olvidamos de la ventaja que supone la actuación preventiva de la política monetaria. ¿O no estamos hablando de política monetaria? Todo es demasiado complicado.

José Luis Martínez Campuzano. Estratega de Citi en España