BCE, inflación y tipos de interés
Al inicio de 2010, el BCE afrontaba un año que iba a ser, en apariencia, el de la normalización de su política monetaria. Sin embargo, los sucesivos episodios de crisis en el mercado de la deuda soberana y la debilidad de la recuperación de buena parte del área del euro en ausencia de nuevos estímulos han vuelto a condicionar negativamente al sistema financiero, lo que ha llevado al BCE a revisar sus planteamientos iniciales en diferentes ocasiones, adaptándose a la nueva realidad: extensión de las subastas ilimitadas de liquidez, cambio en las condiciones de los colaterales, programa de compra de deuda pública, participación en la ayuda financiera a Grecia e Irlanda y cooperación en las pruebas de estrés a la banca.
Respecto al tipo de interés de referencia, a raíz de las turbulencias que sucedieron a la quiebra de Lehman Brothers y a la entrada de la crisis financiera en su fase más severa, el BCE decidió recortar el precio del dinero. Así, desde el 4,25% en septiembre de 2008 se situó en el 1,00% en mayo de 2009, nivel históricamente reducido, que no se ha modificado en el último año y medio y que no es probable que lo haga en 2011. En este sentido, conviene centrar el debate sobre algunas dinámicas recientes en el ámbito de los precios.
La cotización del petróleo ha alcanzado en enero valores en torno a 75 euros por barril de Brent (acercándose a los 100 dólares), lo que supone un 40% más que hace un año y un 25% por encima del precio medio en todo 2010. La variación de los precios al consumo ha aumentado en casi 3 puntos porcentuales en el último año y medio y las expectativas de inflación han subido de forma significativa desde el verano pasado. Este marco recuerda en gran medida al del verano de 2008, cuando el BCE subió un cuarto de punto del tipo de referencia, hasta el 4,25% mencionado, apenas dos meses antes de que comenzase la fase más severa de la crisis financiera y su contagio a la economía real.
Sin embargo, la interpretación de los datos anteriores requiere matizaciones. A pesar de que el incremento en la inflación general es superior al de entonces, los precios al consumo mostraron en diciembre una tasa interanual del 2,2%, frente al 4,0% en junio y julio de 2008, siendo el importante aumento consecuencia de dejar atrás las tasas negativas de mediados de 2009. Además, el componente subyacente de la inflación ha mantenido un avance relativamente estable en el último año y medio, con un promedio del 1,0% y un rango del 0,8%-1,2%, frente a niveles superiores al 2% en todo 2008 (con un máximo del 2,7% en marzo de dicho año).
Esta baja presión sobre los precios más estables se explica por la baja utilización de capacidad productiva (capital y empleo) que todavía arrastra el área del euro consecuencia de la crisis y que limita la repercusión a precios del encarecimiento de los costes de producción. El FMI estima que en 2008 había una brecha de producto positiva del 0,8% del nivel potencial, mientras que para 2010 la estima en un 2,5% negativa y no anticipa que se recupere hasta bien avanzada la década actual.
Y respecto a las expectativas de inflación, las recogidas por los bonos indexados es cierto que han aumentado desde agosto en unos 70 y 30 puntos básicos a 5 y 10 años, respectivamente, pero se mantienen por debajo del objetivo de estabilidad de precios del BCE del 2%. A modo comparativo, entre enero y julio de 2008, el movimiento al alza fue similar, pero se alcanzaron máximos de inflación esperada del 2,7% en los dos plazos señalados. En este mismo sentido, la masa monetaria, a pesar de haber iniciado una senda de crecimiento en 2010, muestra avances muy contenidos, del 1,9% interanual en noviembre pasado, en contraste con valores en torno al 10% en 2008, reflejo de que la recuperación de los canales crediticios está siendo todavía muy lenta.
Con relación a la inflación, el BCE mantiene un discurso beligerante, sobre la base de su objetivo irrenunciable de mantener la estabilidad de precios en el medio plazo. Y añade en este punto que su política de tipos de interés no está atada a la gestión de la liquidez. Es decir que, en una situación hipotética, podría subir el precio del dinero y mantener las inyecciones ilimitadas a las entidades financieras. Sin embargo, bajo el marco descrito anteriormente, no parece esperable que modifique el tipo de referencia hasta que el área del euro muestre una recuperación algo más sólida y menos asimétrica entre países periféricos y centrales, situación que no es probable que suceda en 2011.
Xavier Segura. Director del Servicio de Estudios de Catalunya Caixa