La onda expansiva de la crisis griega

La complicada ecuación de la deuda pública

Después de la rebaja de rating, el Tesoro tiene que afrontar vencimientos de deuda por 68.840 millones, a los que se suma la financiación de un déficit de 100.000 millones

Cuando Standard & Poor's decidió el pasado miércoles rebajar la nota de solvencia crediticia a largo plazo de España de AA+ a una simple AA (un escalón), desde el Gobierno se reaccionó airadamente y se recordó que S&P es la misma agencia que otorgaba a Lehman Brothers solvencia crediticia garantizada un día antes de que quebrase. Entrar a criticar la credibilidad de la firma de rating no evitará que el mercado siga desconfiando de la capacidad de España para atender sus obligaciones y le exija más dinero para comprar su deuda. El asunto de la calificación podría costarle a España entre 2.000 y 4.000 millones de euros extra en intereses.

Las dificultades llegan en un momento delicado. El Tesoro tendrá que afrontar de aquí a diciembre el vencimiento de 68.840 millones de deuda, más un déficit cercano al 10% del PIB, casi 100.000 millones más. La situación de fuerte desequilibrio fiscal obligará a refinanciar esta deuda a un coste superior al que se emitió en su día. Esto a su vez incrementará el déficit, lo que elevará las necesidades de financiación. El cuadro lo completa una tasa de paro disparada (20%), que incrementa el gasto público en protección social, más déficit aún. Este alto desempleo es fruto de una menor actividad económica, que implica menos ingresos pública. La espiral es de difícil solución y eso es lo que ha detectado S&P.

"La situación no es de las mejores. El recorte de Standard & Poor's es un toque de atención para tomar medidas que permitan recuperar la estabilidad", valora Mercedes Camacho, de IGF. El ejemplo que siempre se cita es el de Irlanda, que decidió, entre otras cosas, rebajar un 10% el salario de los funcionarios. "Cuando tu credibilidad se resiente, tu marchamo como colocador pierde categoría", resume Camacho.

La evolución de la deuda depende, básicamente, de tres componentes: el déficit primario (excluyendo el pago de intereses), el crecimiento del PIB y los tipos de interés. Y ahora los tres factores juegan contra España: el déficit sube por la crisis, el PIB no crece y los inversores exigen tipos más altos. En estas circunstancias, la necesidad de emprender fuertes ajustes de gasto es ineludible.

El spread entre el bono español y el alemán a 10 años pasó de 76,5 puntos básicos (0,765 puntos porcentuales) en la semana previa a 112,54 puntos el jueves y 101,4 puntos el viernes. En lo que va de año, el promedio es de 77,2 puntos básicos; en 2009 fue de 74,9 y en 2008, de 38,1. Estos diferenciales no son los que está pagando el Tesoro español ahora mismo, sino que son los precios del mercado secundario. La próxima subasta de bonos y obligaciones tendrá lugar el miércoles que viene y la de letras, el día 17. Si el Estado quiere colocar la deuda con efectividad, tendrá que ofrecer una prima sobre el mercado secundario, así es como se transmite el nerviosismo de los inversores a los costes de financiación.

Un 'spread' por debajo de 100 puntos

Hay numerosos tramos de deuda: tres meses, seis meses, un año, 18 meses, dos años, cinco años, 10 años, 15, 30... La referencia que se emplea para medir el pulso del mercado es el de vencimientos a 10 años, porque este bono es el más líquido en Europa, el que más emisores tiene y, por tanto el más representativo. Y el referente es el bund alemán, porque es al que acuden todos los inversores. Por eso, el pulso del mercado se toma midiendo lo que se exige al bono germano, el activo considerado más seguro, y lo que se pide al resto, el spread. Y los expertos consultados por CincoDías esperan que la brecha entre España y Alemania se estabilice en un rango entre 75 y 90 puntos básicos, similar al diferencial de Italia.

"España no va a volver a ser lo que era durante mucho tiempo y menos si no se toman medidas para atajar el déficit público. Pero el diferencial debería establecerse entre 75 y 85 puntos", valora Ignacio Victoriano, de Renta 4. "Lo lógico es que se estabilice por debajo de 100 puntos básicos", corrobora Camacho. Cuando la deuda soberana tenía el rating de triple A, la máxima calificación, el spread entre Alemania y España quedó reducido a cero e incluso durante un tiempo fue favorable a la deuda española. Queda descartado que esa situación vuelva a darse, pero la última rebaja aplicada por S&P tampoco significa que el país esté precisamente al borde de la quiebra. España está al mismo nivel que Japón y por encima de Italia, por citar dos economías que pertenecen al G-7. Por debajo de la doble A, está la A, con signo positivo y negativo y, por último, la BBB, también con distintos grados. Eso significa que España aún tiene un largo, larguísimo camino por recorrer antes de bordear la categoría de bonos basura, en la que se sumió Grecia esta misma semana. Todo apunta a que la deuda española nunca llegará a verse en esa tesitura.

"Por fundamentales y excluyendo la percepción de riesgo del mercado, el diferencial debería ir hacia 80 o 90 puntos básicos", valora Alberto Matellán, de Inverseguros. Se trata de un nivel que coincide con la visión de Juan Pedro Zamora, de X Trade Brokers, que destaca los fundamentos "más sólidos" que Grecia, pero advierte de la necesidad de emprender planes de contención de gasto y reformas del mercado laboral.

España cerró 2009 con una deuda pública equivalente al 53,2% del PIB, según Eurostat. Esto es mucho mejor que cualquier otra gran economía de la UE, que tienen además unos niveles de déficit similares o peores. Esto ha servido para las agencias de calificación, Fitch y Moody's aún mantengan a España en el grado más alto, la célebre triple A.

Pero lo que preocupa es la rapidez con la que se ha deteriorado todo. Ningún otro país del bloque, ni siquiera la denostada Grecia, se acerca a una tasa de paro del 20%, alcanzada además en poco más de dos años. El paro de España es el doble que el de la UE y al estar concentrado en la construcción, es difícil de reabsorber. En 2008, el stock de deuda pública equivalía al 39,7% del PIB. El Tesoro espera que el endeudamiento llegue al 74,2% del PIB en 2013 y sólo para este año se espera que el saldo de deuda del Estado en circulación crezca un 16,5%. El servicio de la deuda (el pago de intereses), cifrado en unos 23.200 millones de euros, ha aumentado un 33% en la partida de gastos públicos.

Impacto en las empresas

La mayor percepción de riesgo no sólo repercute en la financiación de la deuda pública. Las empresas españolas también se ven resentidas, aunque más de la mitad de los beneficios de las principales compañías procedan del extranjero. "El volumen de endeudamiento de las empresas españolas cotizadas es en conjunto tres veces superior al beneficio bruto operativo y en las constructoras e inmobiliarias este apalancamiento se eleva a seis veces el resultado operativo previsto para 2010", destaca Juan Pedro Zamora.

Eso sí, de momento, las empresas españolas también están aguantando el tirón en el mercado de deuda. Un ejemplo, unos bonos emitidos por el banco Santander con vencimiento en 2015 y categoría AA-, es decir, peor que España, apenas han experimentado un descenso en el precio del 1,2% durante esta semana tan convulsa.

En cualquier caso, es indudable que la onda expansiva de la crisis griega está llegando a todos los países mediterráneos (léase, y por este orden, Portugal, España e Italia) en forma de penalizaciones bursátiles y tensiones en los mercados de renta fija. Esta semana, el spread de la deuda griega a 10 años ha llegado a situarse en 690 puntos (6,9 puntos porcentuales) y la rentabilidad de los bonos a dos años ha alcanzando niveles extraordinarios superiores al 15%.

Oportunidad de inversión

Para el inversor que quiera asumir cierto riesgo, los castigos del mercado suponen una oportunidad de inversión en un sector que no suele dar tanto juego.

"Nuestra recomendación es hacer una cartera de bonos muy bien diversificada; aconsejamos moverse en tramos de vencimiento de tres a cinco años, aunque más cerca de los tres", propone Claudio Ortea, director de inversiones de Lombar Odier. El próximo desafío de la UE: llegar a un acuerdo sobre Grecia durante la próxima semana; atentos a la repercusión en los mercados.

El dictamen de las firmas de rating

El rápido incremento del endeudamiento público, combinado con una caída permanente de los ingresos, ha suscitado interrogantes sobre la capacidad del Gobierno para atender sus crecientes obligaciones crediticias. Esta es la opinión de las principales agencias de calificación financiera.

Standar & Poors

La compañía rebajó el miércoles un escalón la calificación a largo plazo de la deuda soberana española, que pasó de AA+ a AA, con perspectiva negativa, que indica una clara posibilidad de que haya un nuevo recorte. S&P subraya las elevadas probabilidades de que el país experimente "una tasa débil de crecimiento durante un largo periodo de tiempo, lo que afectará a su situación presupuestaria".

Standard & Poor's pronostica un crecimiento medio del PIB real del 0,7% entre 2010 y 2016; en términos nominales, el PIB no regresará a los niveles de 2008 hasta el año 2015. La agencia de rating considera que el endeudamiento puede superar el 85% del PIB en 2013. Los principales elementos que afectan a la economía española son, a juicio de S&P, el elevado endeudamiento del sector privado; un mercado laboral "inflexible", la baja capacidad de exportación y la inminente reducción de los planes de ayuda fiscal.

Fitch Ratings

El crecimiento económico será el elemento determinante para el éxito del plan de ajuste fiscal del Gobierno, que debe llevar el déficit a un nivel inferior al 3% de acuerdo con el plan de Estabilidad y Crecimiento. Para Fitch Ratings, el crecimiento estará limitado por "los elevados niveles de deuda del sector privado y las rigideces del mercado laboral". La agencia de calificación destaca además que los impacto del pinchazo del boom inmobiliario y las incertidumbres en torno a la zona euro amplifican los problemas. En el terreno positivo, Fitch resalta la "resistencia" de las principales entidades financieras, así como el "fuerte programa de consolidación fiscal" anunciado por el Gobierno. La calificación de Fitch es de triple, el máximo grado de solvencia.

Moody's

Esta agencia también otorga a España la máxima nota crediticia, pero advierte que ciertas circunstancias podrían hacer cambiar esa valoración. En concreto, Moody's señala que "el rating podría verse bajo presión si la reactivación del crecimiento o los objetivos de las finanzas públicas no logran cumplirse". Moody's, que espera que España registre una tasa de crecimiento del 1,4% en 2011, apunta que los dos principales desafíos para la economía nacional son: "Restablecer el equilibrio fiscal dentro de un horizonte temporal razonable una vez que la recuperación esté en marcha" y "asegurarse de que el modelo de crecimiento económico no esté permanentemente en peligro".

Las cifras

75.263 millones de euros es el volumen de deuda subastado este año por el Tesoro en plazos de vencimiento que van de los tres meses a 30 años.

39.390 millones de euros es la deuda emitida por empresas del Ibex 35 que la firma Dealogic calcula que vencerá de aquí a final de año.

23.709 millones de euros son los vencimientos que afronta el Estado en julio próximo.