Las subidas de tipos del BCE tendrán que esperar
La crisis internacional que se prolonga ya dos años y medio ha exigido una articulación de la política monetaria del Banco Central Europeo (BCE) más ágil respecto al esquema precedente de subastas semanales de liquidez (las operaciones principales de financiación). La desconfianza generada en los mercados financieros y la delicada situación del conjunto del sistema bancario, especialmente agravadas a finales de 2008, exigieron una respuesta en consonancia de los bancos centrales de los países desarrollados. Como la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra y el Banco de Japón, el BCE apostó por la combinación de tipos de interés oficiales en niveles mínimos históricos (tras una bajada del 4,25% de septiembre de 2008 al 1% de mayo de 2009) y del reforzamiento y ampliación de los instrumentos de inyección de liquidez a las entidades bancarias del área del euro. En este sentido, las denominadas operaciones de financiación a más largo plazo (a 1, 3, 6 y 12 meses) suman a 1 de enero de 2010 669.000 millones de euros en el balance del Eurosistema (el BCE y los bancos centrales nacionales de los países miembros), frente a apenas 79.000 de las principales (con vencimiento a dos semanas).
Esta proporción de casi 9 a 1 contrasta con la relación 1 a 2 existente antes de la crisis (150.000 millones frente a 313.000 millones el 29 de junio de 2007). El resultado conjunto muestra también otra de las características de la respuesta monetaria en este episodio, el incremento del volumen total de los balances de los bancos centrales, que en el caso del área del euro ha crecido de 1,2 a 1,9 billones de euros, casi un 50% más.
Al inicio de 2010, cabe preguntarse si el BCE debe comenzar a retirar los estímulos monetarios y cuál será la secuencia más probable. Las señales y expectativas apuntan a una reactivación económica moderada y perspectivas de baja inflación, con escaso avance de la cantidad de dinero en su conjunto y del crédito al sector privado, por lo que, en ausencia de sorpresas positivas, el tipo de interés oficial puede no modificarse en 2010. Además, al margen de la prima de riesgo existente, la curva interbancaria está cotizando por debajo de lo que determinaría en condiciones normales el tipo de las operaciones principales de financiación, por lo que la retirada de las medidas extraordinarias de liquidez presionará al alza sobre el euríbor sin necesidad de modificar el tipo oficial. A este respecto, las entidades se encuentran hoy en mejor posición que hace un año, lo que permite la vuelta paulatina a un esquema de subastas regulares. De hecho, el Consejo de Gobierno del BCE ya ha confirmado que la operación a 12 meses de diciembre será la última a ese plazo y que el 31 de marzo concluirán las subastas a 6 meses. Y también es probable que decida eliminar la provisión ilimitada de fondos contra colateral, volviendo a las subastas a cantidad fija y tipo de interés variable sobre un mínimo, si bien esto no ocurrirá al menos hasta después del 13 abril.
A diferencia de los principales bancos centrales anglosajones, que han acumulado cuantiosas carteras de títulos (la Reserva Federal 1,1 billones de dólares en bonos de titulización hipotecaria y de agencias y el Banco de Inglaterra 190.000 millones de libras en deuda pública), el BCE mantiene un programa de compra de deuda garantizada por 60.000 millones de euros. Esta distinción es fundamental para entender que la transición hacia un estadio de normalidad en la política monetaria será relativamente sencilla en el área del euro. Una vez que las operaciones a más largo plazo queden amortizadas, el balance del Eurosistema retornará a niveles absolutos y relativos en línea con los precedentes a la crisis, rebajando la presión a medio plazo sobre la cantidad de dinero en caso de que se produjeran sorpresas alcistas en actividad o/y precios. Hay que tener en cuenta que del saldo acumulado por esta partida, dos terceras partes se corresponden con la subasta a 12 meses del 24 de junio de 2009 y que vence el 1 de julio de 2010.
En definitiva, el BCE puede enfrentarse en 2010 a un año de aparente tranquilidad, en el que dejará difuminarse de forma natural las acciones de emergencia adoptadas en el punto álgido de la crisis. La eficacia mostrada hasta el momento no debe suponer la relajación en los mecanismos de vigilancia de la dinámica económica y financiera, especialmente porque los riesgos hoy continúan siendo claramente asimétricos, con un mayor peso de los factores que pueden invertir la tendencia favorable de los últimos meses.
Xavier Segura. Jefe del Servicio de Estudios de Caixa Catalunya