Tipos al 0,35%
Vencida la recesión, ahora la atención de los inversores se centra en anticipar la dinámica que seguirán los bancos centrales para desmontar sus medidas heterodoxas de política monetaria. Aunque en la teoría el BCE no ha llegado tan lejos como la Reserva Federal, que situó los tipos a cero, la realidad es que en Europa los tipos a un día en el mercado interbancario, principal pilar de sujeción de la estructural temporal de tipos de interés en la eurozona, han estado de promedio próximos al 0,35% desde finales de junio, cuando el BCE decidió inundar el mercado de liquidez con la inyección de casi medio billón español de euros en una subasta a un año.
Nuestra autoridad monetaria ha heredado las virtudes y la credibilidad de su homólogo alemán Bundesbank, pero también sus defectos. La obsesión por la ortodoxia y el control de la inflación les lleva sistemáticamente a tomar decisiones con mucho retraso y luego se ven obligados a sobrerreaccionar superados por la realidad. En julio de 2008, el BCE decidió subir tipos cuando la economía estaba técnicamente en recesión y con riesgos deflacionistas y en junio de este año su política heterodoxa de cantidad alcanzó su mayor intensidad cuando la actividad económica de la eurozona se había estabilizado.
Por lo tanto, el debate interesante ahora no es cuándo subirá tipos el BCE, lo cual no es previsible que suceda hasta 2010, sino cómo va a normalizar la liquidez del sistema y va a conseguir que los tipos en el mercado interbancario a corto plazo estén próximos a su tipo oficial del 1%.
La clave, como casi siempre, la dará Axel Weber, presidente del Bundesbank, en alguna de sus apariciones estelares. Tras ser el líder de los halcones que llevaron al Consejo a cometer un error histórico el pasado año, subiendo tipos en medio de la peor recesión desde la Segunda Guerra Mundial, ha mantenido un silencio casi benedictino en los últimos meses y sus únicas apariciones han sido para enfriar las expectativas de recuperación que surgieron con la teoría de los brotes verdes que anunció Ben Bernanke, su homólogo de la Reserva Federal, el pasado mes de abril.
En el próximo Consejo del BCE ya conoceremos el resultado de las elecciones alemanas, la actividad económica seguirá mejorando y las previsiones de inflación serán revisadas de nuevo al alza, por lo que lo más probable es que Weber vuelva a liderar a los halcones y den la señal de normalización. Lo normal es que el BCE siga adjudicando las subasta a plazo a tipo fijo pero que el tipo de interés esté próximo al euríbor con el fin de ir reduciendo cuanto antes la dependencia de las entidades financieras de las subastas de liquidez de la autoridad monetaria y forzándolas a que vayan normalizando su gestión de la liquidez en el mercado interbancario.
En ese momento habríamos visto el suelo del euríbor y lo normal es que la volatilidad se apodere del mercado de tipos a corto hasta que se aclare cuándo será la primera subida de tipos, cuál será el nivel de llegada y la intensidad con la que se llevarán a cabo.
Aquí el BCE se la juega. Si tiras del freno de mano demasiado rápido puedes frustrar la incipiente recuperación que sigue apoyándose en cimientos muy inestables de la demanda efectiva privada. Si además lo haces con mayor intensidad y rapidez que la Reserva Federal provocarás una apreciación del euro que ya está apreciado con respecto a su paridad de poder adquisitivo. Si lo haces muy lento puedes mermar tu credibilidad y restar eficacia y capacidad a tu política monetaria.
Las expectativas de inflación de empresas, consumidores e inversores están muy estables y pocos dudan de la capacidad del BCE para cumplir su objetivo de estabilidad de precios, por lo que igual que ha sido heterodoxo para inyectar liquidez también dispone de los instrumentos necesarios para drenarla sin poner en riesgo la estabilidad de precios ni la recuperación económica. Además, la restricción de crédito comienza a minorar su intensidad y también justifica que el BCE vuelva gradualmente a la normalidad.
José C. Díez. Economista jefe de Intermoney