Las claves de la operación sobre Repsol

Los medios españoles se han hecho eco de los rumores sobre una posible oferta de Lukoil (o Gazprom) por el 30% de Repsol. Estos rumores han surgido porque Sacyr Vallehermoso, una inmobiliaria española ahogada por la deuda, se ha visto obligada a vender su participación del 20% en Repsol.

La Caixa posee un 9,9% en Repsol y ha declarado su disposición a vender su participación junto con Sacyr. Juntas, el valor de estas participaciones asciende a 6.000 millones de dólares a precios de hoy. La prensa española apunta cifras mayores, de entre 8.000 y 13.000 millones de dólares, pero sospecho que son demasiado optimistas.

La cartera de activos de Repsol no es de calidad sobresaliente desde una perspectiva mundial, por lo que hoy podría resultar difícil despertar interés en esta participación entre compradores españoles, o incluso europeos. La mejor baza sería el acceso de la compañía a las áreas presalinas de Brasil, pero éstas están todavía lejos de explotarse. Repsol posee algunos activos interesantes en Venezuela y Bolivia, pero en ambos casos se requieren conversaciones intergubernamentales para poder explotarlos al 100%. Posiblemente una empresa rusa estaría en mejor posición ante los Gobiernos de Bolivia y Venezuela, pero eso es algo discutible. Repsol posee curiosamente un 4% de una pequeña petrolera rusa, West Siberian Resources.

En casos como éste, es necesario identificar tres elementos principales:

l El sentido operativo/estratégico de la operación desde el punto de vista del comprador. Lukoil es de lejos la petrolera más integrada de Rusia y posee las mayores reservas probadas de hidrocarburos líquidos del mundo. También es la más desarrollada en cuanto a diversificación internacional y ha mantenido la diversificación geográfica como objetivo estratégico. La compañía posee ya tres refinerías en el mar Negro, la refinería de Priolo en Italia y una red de venta al consumidor en Turquía. Sin embargo, Lukoil apenas está generando beneficios en sus actividades de exploración y producción y con el petróleo en los niveles actuales, ha anunciado recortes en sus inversiones para el resto de 2008 y 2009 con el fin de proteger sus beneficios. Ahora mismo no puede permitirse comprar esta participación, o al menos no sin financiación.

Gazprom controla el 28% de las reservas probadas de gas del mundo y suministra el 25% del gas que se consume en Europa occidental. Gazprom también ha intentado cerrar acuerdos para diversificar sus activos a partir de su mercado de origen. Gazprom se enfrenta a incertidumbres en los próximos meses, ya que el comienzo del invierno parece haber sido relativamente benigno, lo que reduce la demanda de gas que recibe la empresa.

l Precio aceptable tanto para el comprador como para el vendedor (valoración). Lukoil vale alrededor de 1,4 dólares por barril de reservas probadas y menos de la mitad del múltiplo EV/Ebitda de Repsol. En esta tesitura, creemos que sería ilógico para Lukoil invertir 6.000 millones de dólares en entrar en el capital de Repsol cuando apenas puede mantener sus inversiones en casa.

En cuanto a Gazprom, ésta tal vez posee un poder de negociación mayor que el de Lukoil, pero su valoración es aún más baja. Esto puede terminar siendo el mayor obstáculo para la operación.

l Aquiescencia de las autoridades de los países implicados. La prensa y la clase política española han reaccionado de forma hostil a la idea de que las acciones de Repsol pasen a manos de una empresa rusa. Lukoil es probablemente una opción más aceptable que Gazprom por el hecho de que el Gobierno ruso no está presente en su capital, pero en cualquier caso, no hay una avalancha de compradores dispuestos a hacer ofertas, por lo que tal vez esta reacción podría moderarse con el paso del tiempo.

Se ha apuntado que La Caixa podría estar interesada en participar en la financiación de la operación. Si es así, presumiblemente ofrecería financiación a cualquier comprador, lo que nos lleva a preguntarnos: ¿por qué no hay otros candidatos?

Kim Catechis. Director de Inversión de Renta Variable Asiática y Mercados Emergentes de SWIP (Scottish Widows Investment Partnership)