Salida a Bolsa

La CAM se examina en un momento de mercado difícil

Saldrá a Bolsa el 23 de julio mediante la emisión de cuotas participativas si cubre el 68% de la oferta.

La Caja de Ahorros del Mediterráneo (CAM) se pone a prueba. El próximo 23 de julio se convertirá en la primera caja en salir a Bolsa mediante la emisión de cuotas participativas, un producto novedoso en España, similar a las acciones pero sin derechos de voto. El reto es grande. Atraer a los inversores no será fácil. Pertenece al denostado sector financiero, tiene una elevada exposición al sector inmobiliario y constructor, apenas está diversificada geográficamente y la banda de precios que se baraja indica que no saldrá a cotizar con gran descuento. 'Hay que ser un héroe para salir a Bolsa en un momento de actividad a la baja y morosidad al alza. La caja es bastante solvente pero el momento de mercado no invita a entrar en una entidad española', dice Juan José Fernández-Figares, director de análisis de Link.

Los ejemplos recientes tampoco generan optimismo. En mayo Sacyr Vallehermoso ya se vio obligada a suspender la salida a Bolsa de su filial Itínere ante la falta de confianza que domina en el mercado.

Las cuotas participativas son, además, como reconoce el propio folleto, más complejas que las acciones y su precio en el mercado no sólo dependerá de las expectativas de negocio de la caja sino también de la parte del beneficio que se reparta entre los cuotapartícipes. El sistema de retribución es complicado y puede disminuir con los años o incluso desaparecer si así lo decide la asamblea general, por ello, en caso de que esto ocurriera la apreciación del valor sería la única manera de obtener ganancias.

CAM, pese a ser consciente de las dificultades que se avecinan y de reservarse la posibilidad de revocar la oferta si no cubre el 68% de la oferta, se muestra confiada. La entidad pondrá a la venta el 7,5% del capital mediante la emisión de 50 millones de cuotas. El 65,5% de la operación está destinada a inversores minoristas y será la propia CAM mediante su red de oficinas la encargada de venderlas. La rapidez con la que Santander colocó una emisión de 7.000 millones de bonos convertibles el pasado otoño es un buen antecedente que lleva a muchos a predecir su éxito en ese tramo. La gran incógnita está en el resultado del 31% destinado a inversores institucionales. Y ahí la opinión entre los expertos es unánime. 'Lo va a tener complicado'.

El rango de precios de la banda orientativa, entre 5,84 y 7,30 euros por cuota, supone valorar la compañía entre los 3.893 y los 4.866 millones de euros. Un precio que implica un PER 2008 de entre 9,3 y 11,7 veces, por encima de las 9 veces a las que cotiza la mayoría de los bancos españoles, según estimaciones de Intermoney. 'No es un precio atractivo. No ofrece descuento. El más bajo implica valorar CAM a su nivel contable', comenta un inversor institucional.

Claro que en el mercado también hay quien sabe encontrar el lado positivo. La valoración económica realizada por la CAM es de 4.000 millones de euros, según recoge el folleto, la mitad que hace un año. 'Comprar hoy es una buena oportunidad de comprar con descuento. Si lo hubieran emitido antes de la crisis lo hubieran valorado al doble', comenta Thiery Loiseau, de BNP Paribas.

El problema es que los riesgos de la oferta resultan más numerosos que las fortalezas de CAM, como su alta calidad crediticia o su posición como la cuarta caja de ahorros española y novena institución financiera. Las dudas están en su alta concentración en el sector inmobiliario -el crédito al segmento promotor representa el 17% del activo-, la elevada concentración geográfica en regiones turísticas, el incremento de la dependencia de financiación mayorista en un contexto de falta de liquidez y el fuerte incremento previsto de la morosidad, motivos que llevan a Intermoney a aconsejar no acudir a la colocación.

El momento de la oferta, además, deja una duda. ¿Sale a Bolsa porque tiene problemas de capital o quiere ganar músculo financiero para realizar adquisiciones, diversificar y fortalecer su negocio? La duda acentúa la reticencia de muchos a acudir pero CAM asegura que su objetivo es reforzar sus recursos propios.

Claves. Un sistema de retribución complejo

¿Qué son las cuotas participativas?

Son instrumentos financieros similares a las acciones pero sin derechos políticos. Se pueden comprar y vender en el mercado pero no permiten a los titulares acceder al consejo o votar en las juntas.

¿Tienen derecho a obtener una retribución?

Sí. Los cuotapartícipes tienen derecho a recibir un porcentaje del resultado de la caja. El 22 de mayo el consejo de administración de CAM acordó que les corresponde el 7,5% del beneficio individual, si bien el folleto deja claro que no debe entenderse como una retribución efectiva. Al estar vinculado al patrimonio de la caja el porcentaje se irá modificando cada año.

¿Puede disminuir la retribución?

Sí. La CNMV ha emitido una nota informativa en la que recuerda que es muy probable que la participación de los cuotapartícipes en los beneficios de la caja se reduzca progresivamente desde el 7,5% inicial. De hecho, el folleto ya avisa que ocurrirá tan pronto como este mismo ejercicio. Los cuotapartícipes sólo gozarán de derechos a partir del 1 de julio de 2008. El excedente de libre disposición (resultado individual de la CAM), la cantidad que debería repartirse, pertenece a la caja y parte de éste se destinará a las reservas generales, lo que provocará que disminuya el patrimonio y en consecuencia el porcentaje del beneficio que corresponde a los cuotapartícipes.

¿Hay algún tipo de restricción en el reparto?

Sí. Cada año podrá destinarse hasta un máximo del 50% del resultado a la retribución, bien a través de un abono efectivo a los cuotapartícipes o bien mediante una donación al fondo de estabilización, una partida creada para evitar fluctuaciones excesivas en este tipo de pagos. Tampoco se podrá repartir menos del porcentaje que se entregue a la obra social. La asamblea general de la caja decidirá cada año el porcentaje que se destinará a la retribución.

¿Qué derechos tienen los titulares?

Los mismos que futuras emisiones de cuotas y por detrás de todos los acreedores de CAM, incluidos los tenedores de participaciones preferentes.

Principales riesgos

Revocación. La emisión se suspenderá si el tramo institucional no se cubre en al menos un 30% o si no existen solicitudes de compra por un mínimo de 34 millones de cuotas, el 68% de la oferta.

Falta el seguro. Ninguna firma se compromete a suscribir las cuotas no cubiertas por los inversores.

Liquidez. CAM no puede garantizar que las cuotas gocen de una negociación activa en el mercado.

Inmobiliario. La exposición al mercado inmobiliario puede afectar el negocio de la CAM si se agrava la desaceleración. La cartera de créditos hipotecarios de la caja ha crecido un 25% en tasa media anual desde 2005. Las inversiones crediticias suponen un 80% del activo total a diciembre y el 71,99% de ellas cuenta con garantía real.

Morosidad. La ratio de morosidad ha pasado del 0,69% a finales de 2007 al 0,96% en el primer trimestre. Si el riesgo de crédito aumenta se podrán ver más incrementos en el futuro.