Segunda fase del reequilibrio económico
Keynes, el sabio y gran economista, afirmó que 'un buen banquero no es, desgraciadamente, aquel que se anticipa al peligro y lo evita, sino aquel que, cuando se encuentra en la ruina, se arruina de forma convencional al mismo tiempo que sus colegas, de tal manera que nadie pueda culparle'.
A este respecto, la crisis experimentada por el mercado de crédito en Estados Unidos y, en menor medida, en Europa, es un ejemplo fehaciente. La deficiente gestión del factor riesgo en estos últimos años permitió financiar a gran escala la adquisición de bienes inmuebles e industriales por parte de compradores con un insuficiente grado de solvencia. El resultado ha sido una estimulación artificial de la actividad a ambos lados del Atlántico.
No nos engañemos. La reabsorción de esta crisis no se llevará a cabo en un verano y representará un freno prolongado para el crecimiento de los países afectados. A fin de reducir las tensiones, será necesario implementar unas políticas monetarias más acomodaticias que no estarían permitidas si se ejerciese un control estricto sobre las tensiones inflacionistas subyacentes.
Sin embargo, el margen de maniobra de los bancos centrales, y en especial de la Fed, es reducido, teniendo en cuenta la vivacidad de estas tensiones inflacionistas y el menor reciclado de los excedentes de ahorro de los países emergentes y exportadores de petróleo, limitados por las crecientes necesidades de una demanda interna muy dinámica.
La aplicación de políticas monetarias consideradas potencialmente demasiado complacientes por el mercado corre el riesgo de ser a la vez inoperante, incluso nefasta, para el sostenimiento de la actividad. A este respecto, la reacción de los mercados de obligaciones y de los mercados de cambios a la primera bajada de 50 puntos básicos de los tipos directores de la Fed representó una doble advertencia. æpermil;sta ha provocado una aceleración de la depreciación del billete verde y los tipos largos no han repercutido, ni mucho menos, en la bajada de los tipos cortos: el diferencial de tipos entre las obligaciones a 2 y 10 años se tensó hasta llegar a 44 puntos básicos, para establecerse en 60 a finales del trimestre.
Una de las peores pesadillas de Ben Bernanke, convertida en realidad, ha sido la segunda bajada, de 25 puntos básicos, de los tipos cortos, lo que va a provocar otra vez un alza superior de los tipos largos. Además, el dólar sigue derrumbándose, encareciendo aún más el precio de las materias primas importadas
Al contrario, la crisis del mercado del crédito tiene un doble beneficio para los países emergentes. La ralentización de la actividad al otro lado del Atlántico alivia las insuficientes capacidades de producción de materias primas que el crecimiento de los países nuevos hace tan codiciadas
En segundo lugar, la bajada de la remuneración ofrecida por las inversiones sin riesgo en los países desarrollados y la tendencia a la baja del conjunto de estas monedas en comparación con las divisas emergentes son potentes incentivos para los países nuevos para que orienten su excedente de ahorro hacia su mercado financiero doméstico y restablezcan así su demanda interna.
Además, la debilidad del billete verde aporta un tercer beneficio para los inversores en activos emergentes. æpermil;sta incita a los bancos centrales de esos países, preocupados por evitar una apreciación muy rápida de su propia divisa, a establecer a su vez políticas monetarias condescendientes. La reunión de hoy del BCE, en la que determinará los tipos de interés oficiales de la eurozona, actualmente en el 4%, y de la cual esperamos un nuevo endurecimiento de la política monetaria, demuestra esta tendencia.
Con esta perspectiva, la crisis del mercado del crédito aparece sólo como una peripecia que ha acelerado la salida a escena de la segunda fase del reequilibrio económico. El análisis de su tren asimétrico de consecuencias para los países desarrollados y el universo emergente nos parece primordial para apreciar las perspectivas de valoración de los activos. La transferencia de riqueza de un mundo a otro no ha hecho más que empezar.
Edouard Carmignac
Presidente de Carmignac Gestion