Algo más que un refugio

Un año atrás era evidente la preocupación de las autoridades monetarias hacia los 'bajos tipos de interés' de la deuda. ¿Uno de los resultados de la elevada liquidez en aquel momento? Quizá uno de los mejores indicadores de la inflación financiera a que llevaba una política monetaria demasiado expansiva durante demasiado tiempo. Aunque también es cierto que era una preocupación matizada, cuando algunos bancos centrales lo valoraban como una prueba de la confianza del mercado en su gestión para limitar futuras tensiones en los precios.

La relativa estabilidad de la inflación en un contexto de subidas de los precios del crudo y materias primas pareció responder a este 'control de las expectativas de inflación' derivada de la credibilidad de los bancos centrales. Probablemente. Pero también ayudó la elevada competencia internacional consecuencia de una aceleración en la apertura comercial, con países como China exportando desinflación. Aunque todos los excesos tienen un final. La subida que vimos en los tipos de interés de la deuda desde la segunda mitad del año pasado, alcanzando sus niveles máximos de los últimos tres años a principios de julio, puso en cuestión todo este planteamiento.

¿Era un proceso normal? Algo lógico en un contexto de subidas de los tipos de interés oficiales, tensiones adicionales e incluso incertidumbre sobre cuál es el techo para los precios de materias primas y especialmente por la sorprendente solidez del crecimiento mundial. Sí, finalizaba el conundrum.

Durante el mes de julio hemos visto cómo los tipos de interés de la deuda han retrocedido desde los máximos iniciales, aunque aún muy por encima de los niveles promedio de los últimos meses. Algunos lo han considerado lógico, valorando el tradicional refugio de la deuda ante situaciones de incertidumbre en los mercados. Pero la incertidumbre comenzó en mayo, precisamente con la deuda como uno de los mercados más perjudicados por las ventas. Claro que en aquel momento lo que temía el mercado era una subida mayor de lo esperado de los tipos de interés oficiales ante la preocupación pública de los bancos centrales sobre la evolución de la inflación.

Ahora la incertidumbre se deriva del temor a una interrupción en la oferta de crudo que pase factura al crecimiento, cuando los bancos centrales, especialmente la Reserva Federal, limitan el margen para nuevas subidas de los tipos de interés oficiales. No, la caída de los tipos de interés de la deuda ahora trasciende su papel de refugio ante un aumento de la incertidumbre en los mercados financieros. Pero para muchos inversores (y autoridades mundiales) aún no ha llegado el momento de plantearse futuros recortes de los tipos de interés oficiales, cuando los precios del crudo (y por tanto, las presiones sobre la inflación) aumentan. En definitiva, aún no está del todo claro que la fase alcista del ciclo económico esté totalmente superada.

De la misma forma, tampoco está claro cómo será la desaceleración del crecimiento en economías como la norteamericana o la china que presentan una fuerte resistencia a la moderación. Todo esto es lo que comentó la semana pasada el presidente de la Fed, aunque me temo que el mercado se quedó sólo con el mensaje positivo de su comparecencia.

Sin descartar algún repunte puntual en los tipos de interés de la deuda, parece bastante probable que ya hemos visto su techo en el año. Especialmente en los plazos largos, cuando el escenario de moderación del crecimiento económico y subidas, aunque limitadas, de los tipos de interés oficiales pueden constituirse en un soporte para los plazos más cortos de la curva de tipos. Los mercados se nutren de expectativas y parece claro que ahora los mercados de deuda están comenzando a recoger el cambio en la fase del ciclo económico.

Pero los tipos de interés de la deuda también dependen de las expectativas sobre la evolución de la inflación, en un contexto en que la inflación actual puede mantenerse alta debido a los precios externos (¿se mantendrán los salarios controlados como hasta ahora?). La propia evolución de la liquidez internacional será otra variable a vigilar, cuando la subida de los precios del crudo vuelca un importante montante de petrodólares en los mercados financieros. ¿Y la oferta de papel? Limitada, a pesar del fuerte aumento de los procesos de operaciones corporativas buena parte financiada con crédito bancario (Europa) o con liquidez propia de las compañías. Sí, los tipos de interés de la deuda pueden estar cerca de sus máximos. Pero aún es pronto para augurar su descenso. Como diría el propio Ben Bernanke, es un momento para 'esperar y ver'. Aunque dudo que los mercados se muestren tan pacientes.