¿Otra vez el dólar?

Los inversores realizan sus proyecciones de cara al nuevo ejercicio que acaba de comenzar. Para este año, el autor considera que tanto los argumentos técnicos como los coyunturales juegan en contra del dólar, que perderá fuelle frente a otras divisas

A finales de cada año se hacen las proyecciones económicas, encuadrándolas con las perspectivas para la evolución de los mercados. Pero, a principios del nuevo ejercicio, llega el momento de las dudas. Y es que siempre es sano cuestionarse el escenario planteado inicialmente. Más aún, es lo más correcto. ¿En qué me puedo equivocar? Todos lo hacemos simultáneamente a la realización de las propias proyecciones. Yo, además, prefiero que sea un proceso continuado durante el ejercicio. Y enero es un buen mes para iniciarlo.

¿Es pronto para reafirmar que la tendencia al alza del dólar ha finalizado? Una cuestión similar, pero contraria para la evolución de la moneda norteamericana, fue la que me hice hace ahora exactamente un año. Retrocedamos a aquel momento: el euro alcanzaba el 29 de diciembre de 2004 niveles de 1,3603 -los más altos de su (breve) historia-. Pero también confirmaba una tendencia alcista iniciada desde principios de 2002, en niveles bajos (también históricos) de 0,82.

Las expecta-tivas de menor renta-bilidad del dólar lleva-rán a muchos inversores a diversificar su posición en otras monedas, y el euro es la principal alternativa

¿Por qué iba el mes de enero de 2005 a marcar el final de su tendencia al alza de tres años? Existían hasta dos importantes argumentos para que esto ocurriera: uno de tipo técnico, con abultadas posiciones largas desde inversores financieros y cierre de posiciones desde el resto; otro coyuntural, con el ciclo de subidas de tipos de interés oficiales en Estados Unidos aún a medio camino de sus niveles neutrales, cuando crecían los rumores en el mercado sobre la posibilidad de recortarlos por el Banco Central Europeo (BCE). Es cierto: la combinación de una moneda al alza y altos precios del crudo ofrecía poco margen para que se recuperara la confianza de los agentes económicos en la zona euro.

Pero, ¿hubiera tenido éxito en detener la caída del dólar un recorte de tipos por el BCE? Porque, en el fondo, se trataba de esto: un dólar a la baja y la subida del euro como principal contrapartida. Los inversores desconfiaban del dólar debido al creciente déficit por cuenta corriente norteamericano y la necesidad de financiarlo en unos mercados financieros cada vez más estrechos. Así, hubo algún mes en el periodo de descenso en que la demanda de treasuries desde bancos públicos asiáticos suponía más del 70% del total. Sí, la importancia del déficit por cuenta corriente norteamericano fue determinante en la caída del dólar. Pero era evidente que había pasado a segundo plano ya en la parte final del 2004.

En los primeros días de 2006 hemos visto cómo el euro ha vuelto a recuperar niveles por encima de 1,20. En concreto, la subida casi impulsiva del martes pasado mostró la mayor variación diaria al alza desde febrero de 2005. ¿Una coincidencia? Pero es que ahora los argumentos técnicos y coyunturales inclinan la balanza a esperar mayores descensos del dólar. La evolución de las monedas siempre muestra una mayor sensibilidad a las expectativas futuras de tipos que a los niveles existentes en cada momento. Y ahora existe un mayor rango de subidas de los tipos oficiales por el BCE, con una economía que está sorprendiendo por la intensidad de la recuperación, que en el caso de la Reserva Federal (Fed). Pocos se muestran pesimistas para la continuidad del crecimiento económico en Estados Unidos, pero parece acertado partir de que lo hará de forma más moderada tras más de cinco trimestres consecutivos de crecimiento por encima de la tasa considerada como potencial. Desde una perspectiva técnica es evidente que la ruptura al alza por la moneda europea de importantes niveles de resistencia prepara el camino para su continuidad a corto plazo. Aunque reducida si la comparamos con la existente hace un año, la posición larga que aún mantiene el mercado en la moneda norteamericana puede llevar a que su descenso sea relativamente rápido.

Por lo que respecta a los factores estructurales, es cierto que ahora no existen grandes problemas para financiar el creciente déficit por cuenta corriente norteamericano, con flujos netos de entrada máximos (y desde el sector privado) a finales del 2005.

Pero también lo es que las expectativas de menor rentabilidad de la inversión en dólares llevarán a muchos inversores a diversificar su posición en otras monedas. Ya lo estamos observando. Y el euro vuelve a ser la principal alternativa, dado el tamaño de su mercado. También es cierto que se aleja la posibilidad de un fuerte ajuste al alza del yuan. Nosotros esperamos que las autoridades chinas permitan una subida de su moneda de hasta el 5% durante el año, un factor adicional a considerar negativo para el dólar (¿ces-ta de monedas frente al yuan? Por el momento, sigue siendo más importante el cambio bilateral frente al dólar).

A finales del 2005 nos mostrábamos optimistas sobre la posibilidad de que la moneda europea recuperara durante el nuevo año niveles de 1,28 dólares. No, en esta ocasión no dudábamos de la dirección. Pero ahora vemos que este movimiento puede ser mucho más rápido de lo esperado, incluso más intenso. Comenzamos a barajar niveles por encima de 1,28 dólares durante la segunda mitad del año. ¿Hasta los niveles de diciembre de 2004? Parece complicado, dada la debilidad estructural de la economía europea. Pero, de nuevo, no es el euro el que marca la dirección como es el descenso del dólar. Pero esto lo iremos viendo poco a poco durante el año. Acabamos de iniciarlo.