ACS, Fenosa y una polémica opa parcial

A más de un técnico de la CNMV se le heló la sonrisa cuando supo el miércoles que ACS se disponía a repetir en Unión Fenosa 'la película' de Dragados, con el lanzamiento de una opa parcial por el 10% del capital después de adquirir previamente y en un corto periodo de tiempo algo menos de un 25%. La decisión del grupo que preside Florentino Pérez de lanzar una opa por el 10% de Dragados el 15 de enero de 2003, tras haber comprado un 23,5% de esta constructora nueve meses antes, creó alarma en el regulador del mercado, hasta el punto de que éste encargó un informe para que el Gobierno subsanara lo que consideraba una deficiencia del Real Decreto de opas que permitía ofertas limitadas. æpermil;stas han sido eliminadas de la legislación del resto de los países europeos y cercenan, según el citado informe de la CNMV, los derechos de los accionistas minoritarios.

La reforma del Real Decreto de opas, modificado el 11 de abril de 2003, tras el caso Dragados y otras operaciones en el sector inmobiliario, tuvo poco éxito 'a la vista de que la historia se ha vuelto a repetir', según fuentes cercanas al regulador. El artículo 1 de dicho Real Decreto, en su párrafo 1, señala que 'toda persona física o jurídica que pretenda adquirir en un solo acto o en actos sucesivos acciones de una sociedad cotizada (..) que pueda dar derecho a una participación significativa, no puede hacerlo sin promover una opa en los términos que establece este Real Decreto'.

En otras palabras, interpretan las mismas fuentes, si lo que 'pretendía' ACS, como ha terminado sucediendo, 'era adquirir el 35% del capital de Unión Fenosa en dos actos, con la diferencia de tan sólo dos meses, debía haber lanzado una única oferta por el 35% y no dividir la compra en dos operaciones'.

Pero, ¿cuál es la diferencia y en qué se perjudica a los pequeños accionistas? Si se lanza una opa por el 35% del capital, en el consiguiente prorrateo los pequeños accionistas tendrían muchas posibilidades de vender toda su participación y recibirían el mismo tratamiento que los grandes. En otras palabras, la participación del 22% que Emilio Botín vendió directamente a ACS hace dos meses, habría sido sometida a un prorrateo en igualdad de condiciones para los accionistas de la eléctrica, amén de que todos habrían recibido la misma prima respeto al valor del mercado. De esta manera, aunque el precio ofrecido es el mismo (33 euros) la prima que recibió el Santander (un 28%) ha sido muy superior a la que recibirán los accionistas que acudan a la opa parcial (8,5%, el día del anuncio), de ser autorizada por la CNMV.

Y a estas consecuencias se une la que, para los detractores de las opas parciales, es la más perjudicial para los minoritarios. Y es que, después de una opa de estas características, 'de la que se deriva el control férreo de la empresa con el 35% del capital, se hace casi imposible que ningún otro inversor pueda lanzar una contraopa', tal como muestran las estadísticas sobre este tipo de operaciones. Resultado: 'El valor de las acciones de Fenosa se desplomará después de la operación, ante la imposibilidad de que prosperen otras ofertas', indican fuentes cercanas a la CNMV, apelando a experiencias anteriores.

Sea como fuere, ACS se hará con Fenosa por un precio total de 3.224 millones y sabe, tal como ha subrayado el presidente no ejecutivo de la eléctrica, Pedro López Jiménez, que para evitar una opa por el 100% sólo debe limitarse a controlar menos de la mitad de los puestos del consejo de administración.

Todo ello, si la CNMV autoriza la operación, ya que podría denegarla atendiendo al artículo 17.2 del Real Decreto de opas, que señala que 'el acuerdo de denegación deberá ser motivado y fundamentarse en el incumplimiento de lo previsto en el presente Real Decreto y demás normativa aplicable'. O, si se rompe la regla, y alguno de los accionistas de Unión Fenosa en ascenso, como Manuel Jove, presidente de Fadesa que, con un 3,8% del capital y la intención de aumentar su participación, tuviese margen para un contraataque.

Según fuentes del sector energético, no han sido tanto las maniobras de Enel, tal como señalaban el miércoles en la propia Fenosa, como el frente amenazante de los accionistas gallegos, el que ha acelerado la opa parcial de ACS. De hecho, ésta ha llegado sólo dos meses después de que comprara el 22% al Santander y contrasta en cierto modo con los nueve meses que esperó en el caso de Dragados.

Pese a todo lo anterior, el accionista cuenta, en este caso, con una ventaja sobrevenida: las acciones de Unión Fenosa han marcado máximos después del anuncio de ACS (ayer cerraron a 31,2 euros), lo que le permite acudir al mercado con un buen precio y evitar una opa en la que los socios podrían vender sólo una media en torno al 20% de sus acciones (lo que el 10% del capital supone sobre el 50% que flota en Bolsa).

Por otra parte, aunque sean perjudiciales para los que ya son accionistas, las opas parciales son las únicas que permiten al pequeño nuevo inversor entrar en el capital a arbitrar entre el mercado y la oferta. Las reglas de prorrateo adjudican linealmente un 25% del total de la opa.

En el caso de la compañía eléctrica, eso supone que 7.616.983 acciones se compran a partes iguales entre todos los que acepten. Suponiendo que hay 150.000 aceptantes, cada uno podría vender un mínimo de 50 acciones. Si hay 200.000 inversores que acuden a la opa, podrían vender un mínimo asegurado de 38 títulos.

Con el método de prorrateo, la opa parcial se convierte en total para los accionistas más pequeños. Las reglas permiten a un inversor comprar a precio de mercado y vender al de la opa. La ganancia segura en la oferta de la empresa que preside Florentino Pérez no es mucha, pero da para una entrada con la que ver un partido del Real Madrid a su costa.