El principio de igualdad de trato a los accionistas
El pasado 14 de diciembre de 2004 la Comisión Europea solicitó formalmente al Gobierno español, en el dictamen motivado que constituye la segunda fase del procedimiento de infracción, la modificación del artículo 159 de la Ley de Sociedades Anónimas (LSA) por infringir el principio de igualdad de trato de los accionistas y los derechos preferentes conferidos a estos con arreglo a los artículos 29 y 42 de la Segunda Directiva sobre Derecho de Sociedades.
De acuerdo con tales preceptos, la junta general de accionistas puede suprimir el derecho de suscripción preferente de todos o determinados accionistas, en caso de aumento de capital por aportación dineraria. Según la Comisión, la configuración dada por el Derecho español a esta posibilidad podría conducir a que terceros extraños a la sociedad puedan adquirir acciones a un precio inferior al valor de mercado, lo que implicaría un trato discriminatorio para los socios prohibido por la Segunda Directiva.
Para decidir si la objeción de la Comisión es atendible conviene examinar el artículo 159 LSA. Establece que la supresión del derecho de suscripción preferente puede ser acordada sólo cuando lo exija el interés social, con los requisitos previstos para la modificación de estatutos. Debe constar en la convocatoria de la junta la propuesta de supresión de tal derecho y el tipo de emisión de las acciones y poner a disposición de los accionistas el informe de administradores justificativo, además del informe de un auditor de cuentas (especialmente nombrado por el Registro Mercantil) sobre el valor razonable de las acciones, el valor teórico de los derechos a suprimir, la razonabilidad del informe de administradores y, en el caso de sociedades cotizadas, con expresión del valor neto patrimonial de la compañía.
El nominal de las nuevas acciones más la prima de emisión (si hubiese) debe corresponderse con el valor razonable determinado por los auditores, presumiéndose en caso de sociedad cotizada que el valor razonable es el de mercado (la cotización).
La objeción de la Comisión se refiere a que el artículo 159 parece permitir a las cotizadas emitir las nuevas acciones sin derecho de suscripción preferente por un precio inferior a su valor de mercado, lo que beneficiaría a los nuevos accionistas que disfrutarían de unas reservas (titularidad de los antiguos accionistas) por las que no habrían pagado al suscribir la emisión.
Lo que olvida la Comisión es que este precio inferior al valor de cotización ha de estar justificado. Los administradores y el auditor deben pronunciarse sobre este extremo y avalar su procedencia. Aunque hemos de reconocer que el legislador español se ha expresado de forma defectuosa, la distinción entre no cotizadas y cotizadas está plenamente justificada.
En las no cotizadas el riesgo de conflictos de interés justifica la exigencia de que las nuevas acciones se emitan como mínimo por su valor razonable. Los administradores pueden estar tentados de entregar las nuevas acciones -a precio inferior a su valor- a personas relacionadas con ellos alterando así la estructura de poder dentro de la sociedad en su propio beneficio.
Este riesgo es bien conocido en el derecho de sociedades, fue un mal endémico a principios de siglo en EE UU y se reprodujo en los noventa en Rusia. Pero tal riesgo no existe cuando se trata de cotizadas y el aumento de capital se coloca en el mercado a través de una oferta pública de suscripción (OPS).
En tal caso, los suscriptores no son elegidos por los administradores, sino que la razón para emitir las acciones a tipo inferior al de su cotización es incentivar a los inversores para que el aumento de capital sea suscrito del todo. Y como siempre, el mejor incentivo es el precio.
A nuestro juicio, la objeción de la Comisión sólo se entiende si se olvida que la Ley española exige a los administradores justificar el tipo de emisión en cualquier caso y, por tanto y especialmente, si es inferior a la cotización. Pero el valor razonable que quiere salvaguardar la Directiva es el que se puede obtener en el mercado y, en ausencia de conflictos de interés por los administradores, éstos no tienen incentivos para proponer un tipo bajo. Muy al contrario, para maximizar los ingresos de la compañía, propondrán el más elevado que el mercado pueda soportar sin poner en peligro la emisión.
Lamentablemente, nuestro legislador redactó de forma confusa el precepto al plantear toscamente la posibilidad de emisión por debajo del valor razonable ('a cualquier precio') pero de la interpretación sistemática del precepto se deduce que dicha previsión no permite la expropiación de los antiguos accionistas. Al margen, naturalmente, de la posibilidad de los antiguos accionistas de acudir a la OPS, las reglas sobre impugnación de acuerdos contrarios al interés social deberían ser suficientes para evitar los abusos, incluso en las colocaciones de acciones.
Debe concluirse que el artículo 159 de la LSA no vulnera la Directiva, sino trata de flexibilizar el acceso por las sociedades cotizadas al mercado de capitales, de un modo similar, si no más garantista, al previsto en otros ordenamientos europeos.