La Fed crea expectación
Después del año 2003, en el que los mercados de bonos cotizaron la posibilidad de que la economía estadounidense entrara en un periodo de deflación, y en el que las rentabilidades de los bonos a largo plazo cotizaron en mínimos históricos, en este 2004 se ha cambiado de sentimiento y la preocupación ahora es la posibilidad de presiones inflacionistas en la economía americana.
En este periodo, el entorno macroeconómico de EE UU ha variado, y en parte justifica el cambio de percepción de los inversores, pero, como suele suceder, éstos han sobrerreaccionado. En 2003, los mercados asignaron una probabilidad excesiva a las posibilidades de deflación, y las rentabilidades cayeron en exceso. En este año 2004, la incógnita está en saber si las rentabilidades, a pesar de haber subido intensamente en el primer semestre, tienen que seguir subiendo para compensar a los ahorradores por los mayores niveles esperados de inflación, y sus posibles sorpresas.
Durante el primer semestre la inflación ha repuntado con fuerza en EE UU debido principalmente al crecimiento de los precios del crudo y de las materias primas, y a la fortaleza del consumo privado. Sin embargo la Fed, a pesar de las presiones, ha decidido esperar hasta julio para comenzar las subidas de tipos. Aun así, la autoridad monetaria fue muy cuidadosa con su comunicado oficial y en el mismo afirmó que las subidas de tipos oficiales serán graduales, al estimar que las presiones inflacionistas no son un problema a medio plazo. Este comunicado, y la publicación del dato de creación de empleo de junio, que fue mucho menor de lo esperado, relajó bruscamente las expectativas de inflación del mercado y provocó una fuerte caída de las rentabilidades de la deuda.
Aunque la Reserva Federal dé muestras de tranquilidad, la realidad es que su tarea no será sencilla
Aunque la Fed dé muestras de tranquilidad, la realidad es que su tarea no será sencilla. Se enfrenta a una economía que crece a un ritmo cercano al 5,0%, y además de las presiones inflacionistas, este crecimiento lleva asociado un déficit externo, próximo a máximos históricos. Además los tipos oficiales están en el 1,25%, y cuando la Fed se refiere a subir gradualmente hasta tipos neutrales, hay que tener en cuenta que éstos deberían estar en niveles por encima del 3,0%. Por lo tanto, es comprensible la incertidumbre del mercado de deuda, sobre el nivel, y sobre el ritmo al que la Fed llegará a niveles neutrales de tipos.
En Intermoney estimamos que el crecimiento en EE UU moderará en el segundo semestre finalizando el año en un rango cercano al 4,0%, y continuará moderando en 2005. En los últimos trimestres, los bajos tipos de interés, que permitieron refinanciar las hipotecas a tipo fijo, mayoritarias en EE UU, y las rebajas impositivas aumentaron la capacidad de consumo. Este año estos impulsos han disminuido, y aunque la economía ha comenzado a generar empleo, éste no es de calidad y los salarios crecen lo mismo que la inflación, lo cual no supone aumentos del poder adquisitivo de las familias, que incentiven las decisiones de consumo. A pesar de esta desaceleración, estimamos que el consumo mantendrá niveles de crecimiento del 3,0%, que se pueden considerar envidiables si los comparamos con Europa. Este escenario, de menor ritmo de crecimiento y menores presiones de los precios energéticos, es favorable para que la inflación finalice el año en niveles del 2,5% para su tasa de inflación subyacente, lo cual se puede considerar como una tasa aceptable, teniendo en cuenta la actual tasa de crecimiento de EE UU.
En este escenario, la Fed tiene cierto margen de maniobra para subir sus tipos de interés de manera gradual. Sin embargo, hay bastante probabilidad de que las propias circunstancias del mercado de deuda, caracterizado por amplios diferenciales entre los tipos a corto, y a largo, supongan una considerable volatilidad de la renta fija. Esta volatilidad no es más que el síntoma de la incertidumbre sobre el ritmo al que la Fed llevará los tipos oficiales a su nivel neutral. Cada vez que se publique un dato macroeconómico relevante los inversores de renta fija evaluarán si la Fed será gradual o más agresiva. La primera prueba será este viernes con la publicación del PIB estadounidense del segundo trimestre.