Tiempos de cambio en la Fed
La Reserva Federal de EE UU trata de convencer al mercado de que las reglas del juego han cambiado. A pesar de la mejora de las perspectivas económicas, según el autor, los tipos de interés no aumentarán con la magnitud y velocidad que lo hicieron antaño
La reunión de la Reserva Federal (Fed) del pasado martes demostró el poder de las palabras de los bancos centrales. Los analistas estaban de acuerdo en que la Fed no iba a variar los tipos de interés, pero había un gran desacuerdo sobre cómo iba a formular el mensaje posterior a la reunión. La clave, según los analistas, era si iba a retener el lenguaje que indicaba que los tipos de interés iban a permanecer bajos 'durante un periodo de tiempo considerable'. Había también desacuerdo sobre si la Fed iba a mantener el sesgo bajista sobre la inflación, indicando que la probabilidad de deflación era todavía superior a la probabilidad de inflación. La gran incógnita para el mercado, por supuesto, es cuándo empezará la Fed a subir los tipos de interés. El rango de opiniones es muy amplio, desde analistas que apuestan por una subida el próximo marzo hasta otros que opinan que la primera subida no llegara hasta enero de 2005.
Al final, la Fed hizo un poco de todo. Mantuvo la frase 'tiempo considerable', modificó ligeramente el sesgo de inflación (ahora la probabilidad de desinflación es 'casi igual' a la probabilidad de inflación) e introdujo dos nuevas variables: anuncio que los tipos de interés se mantendrán bajos debido al bajo nivel de inflación y al amplio output gap (la diferencia entre output corriente y potencial).
Greenspan dijo hace años a un senador: 'Si usted cree que me ha entendido es que no me he explicado bien'. Pero los tiempos están cambiando
¿Cómo se pueden interpretar todos estos cambios? La Fed admitió que tiene dos preocupaciones: el bajo nivel de inflación, que implica que un shock negativo de demanda podría colocar al país en una situación de deflación; y el amplio output gap, que implica que si la economía no crece durante un largo periodo de tiempo a un ritmo superior al potencial se pueden generar tensiones desinflacionistas.
Todo esto implica que la Fed está, en estos momentos, adoptando una política de lucha contra la desinflación y que, por tanto, una subida de tipos de interés prematura podría poner en peligro la estabilidad de precios (no olvidemos que la estabilidad de precios es un concepto simétrico y que inflación baja no es sinónimo de estabilidad de precios). æpermil;sta es una situación en la que la Fed no se ha encontrado en los últimos 50 años, cuando la lucha contra la inflación, y la estrategia de 'desinflación oportunista' eran las reglas del juego.
Los mercados, sin embargo, todavía no han digerido bien este cambio en la función de reacción de la Fed y, utilizando el modelo que han usado para interpretar la Fed en las últimas décadas, han comenzado a asociar la aceleración del crecimiento en EE UU con la necesidad de aumentar los tipos de interés en un futuro próximo. Aquí es donde entra la frase 'tiempo considerable' en juego. La Fed ha venido usando esta frase, y la ha mantenido en esta reunión, para tratar de convencer al mercado de que las reglas del juego han cambiado y que, a pesar de la mejora de las perspectivas económicas, los tipos de interés no aumentaran con la magnitud y velocidad que lo hicieron en 1994.
En cuanto a la evolución futura de los tipos de interés, la Fed introdujo, de una manera muy subliminal, el concepto de inflation targeting en su estrategia de comunicación. Admitió, de manera explícita, que los tipos de interés permanecerán por debajo de su nivel de equilibrio, sea cual fuere, mientras la inflación siga siendo demasiado baja (es decir, por debajo del objetivo de la Fed, no definido públicamente pero objetivo al fin y al cabo) y mientras el output gap siga siendo negativo. ¿Qué es esto sino una descripción de la formula tradicional de inflation targeting?
Como respondió hace unos años Alan Greenspan, el presidente de la Fed, a un senador, si usted cree que me ha entendido será que no me he explicado bien. Los tiempos están cambiando, y la Fed está paulatinamente introduciendo una estrategia de comunicación más transparente y explícita. A pesar de su reticencia a adoptar un sistema de inflation targeting, la Fed no puede ignorar que los avances recientes de la teoría monetaria dan una importancia cada vez mayor a la transparencia y a la gestión de las expectativas como instrumento de política económica, alejándose cada vez más de la ambigüedad constructiva preponderante en las décadas pasadas. El sustituto de Greenspan tendrá que explicarse mucho mejor que su predecesor.