ANÁLISIS

Gas Natural, neutral

estrategico

Precio: 17,34 euros (26/11/03)

Cifras sin sorpresas en términos acumulados, afectadas por la difícil comparativa por el cambio en el perímetro de consolidación y sistema retributivo. En el tercer trimestre se producen tasas de crecimiento de doble dígito tanto a nivel operativo como en beneficio neto. El motor de los resultados del grupo sigue siendo la actividad de distribución de gas en España.

Puntos fuertes:

Puntos débiles:

A pesar del potencial de revalorización respecto a nuestro precio objetivo, no vemos catalizadores suficientes que puedan animar la contratación del valor a corto plazo. Ello nos lleva a rebajar nuestra recomendación hasta NEUTRAL, fijando un precio objetivo de 18,5 euros.

financiero

Tras la fallida oferta lanzada sobre Iberdrola, Gas Natural presentó el pasado mes de junio una actualización de su plan estratégico 2003-2007, que escasamente difiere de las líneas marcadas anteriormente. Se sigue dando preponderancia a la diversificación hacia otras actividades, principalmente los negocios eléctricos.

La compañía prevé llevar a cabo un ambicioso plan de inversiones por importe de 7.500 millones de euros, las cuales estarán divididas en gran medida entre la distribución de gas y el segmento eléctrico. Con esta estrategia, Gas Natural espera situar su EBITDA en el 2007 por encima de los 2.200 millones, frente a los 1.200 obtenidos el pasado año. De confirmarse este objetivo, el ROCE del grupo se situaría por encima del 15%, en comparación al 12% de 2002. Adicionalmente, se propone aumentar progresivamente el ¢pay out¢ hasta el 50%.

Resultados de los nueve primeros meses de 2003

Resultados sin sorpresas marcados por la difícil comparativa interanual, ya que en 2002 Enagas consolidaba globalmente por el 100% y en 9M03 lo hace el 40,9% por puesta en equivalencia hasta mayo y el 39,55% desde junio. Asimismo, ha incidido la aplicación hasta el 18 de febrero de 2002 de otro marco regulatorio. Todo ello origina una mejora del resultado financiero (-24M Vs. ­211,1M) por reducción de deuda neta y una mayor aportación de los resultados por puesta en equivalencia (51,3M Vs. 18,3M).

Tanto EBITDA como EBIT se contraen un 19,4% y 20,9% respectivamente, debido a la no consolidación global de Enagas, el cambio del marco regulador, que anteriormente favorecía las cifras de los trimestres más fríos, y la evolución de los tipos de cambio en Latinoamérica. En el tercer trimestre estanco en el que las cifras ya son comparables, Gas Natural recupera la senda de crecimiento, con incrementos del EBITDA y EBIT del 10,4% y 9,6% respectivamente.

La distribución de gas en España crece a tasas de doble dígito en el 3T ( EBITDA +17,3%; EBIT +28,6%), gracias al incremento en el número de clientes en línea con su objetivo a 2007 y el aumento de la retribución. Recordemos que las cifras acumuladas no son comparables al aplicarse en buena parte de 2002 un marco regulatorio diferente. Se sigue apreciando una caída de las ventas del sector industrial (-52% Vs. 9M02), debido al traspaso de clientes a la actividad de comercialización liberalizada. Por otro lado, las ventas de gas para generación de electricidad han disminuido un 44%, por la elevada hidraulicidad del periodo y la puesta en marcha de nuevas centrales de generación de ciclo combinado, que ha reducido la demanda de gas para generación convencional.

Comercialización, que agrupa los mercados liberalizados de gas y electricidad, obtiene un incremento en la cifra de negocio del 30,6% por paso de clientes industriales a este mercado y mayores ventas de electricidad (+25%). No obstante, los márgenes se resienten por la imposibilidad de trasladar a los precios finales los incrementos del coste del gas, con lo que el EBITDA acumulado desciende un 13,5%.

Generación y trading de electricidad alcanza unos crecimientos significativos, tanto en EBITDA (37,2M Vs. 3,8M) y EBIT (25,5M Vs. 1,8M), gracias a la explotación de dos de sus centrales de ciclo combinado que totalizan 800 MW. No obstante, el grupo cuenta adicionalmente con 2.000 MW en proyecto avanzado o en construcción y otros 800 MW en tramitación de permisos, en línea con el objetivo de alcanzar 4.800 MW de generación eléctrica en 2007.

Trading y transporte de gas (EBITDA ­10,8%; EBIT ­10,2%) ha sufrido el impacto negativo del tipo de cambio y su traslación a euros, ya que gran parte de las ventas de esta área se dirigen al mercado norteamericano.

En Argentina, la devaluación del peso sigue pasando factura a las cuentas, con retroceso del EBITDA del 4,2%. Sin embargo, el EBIT se incrementa un 17%, como consecuencia del menor volumen de amortizaciones y provisiones de circulante. En el resto de Latinoamérica buenos resultados (EBITDA 7,5% y EBIT +30,1%), aún contando con la depreciación de las monedas locales. Especialmente destacables las cifras de México, el mercado con más potencial, donde la cifra de negocio experimenta un incremento del 24,7% y la base de clientes el 21%.

Pese a la caída del resultado operativo (-21%), el resultado ordinario crece un 30%. La diferencia entre ambos escalones se debe a factores no recurrentes que afectaron a 2002, como las provisiones por el peso argentino y saneamientos acelerados del fondo de comercio. Sin embargo, la comparación con las fuertes plusvalías registradas en 2002 lleva al beneficio neto a caer un 36,5%.

El endeudamiento a 30 de septiembre asciende a 1.533,5 millones de euros, con un incremento en el trimestre de 243,4 millones, debido a un mayor volumen de inversión y al pago del dividendo complementario en el mes de julio, lo que sitúa el ratio de endeudamiento en el 25%, frente al 23% registrado al cierre del trimestre anterior.