ANÁLISIS

Ferrovial, sobreponderar

estrategico

Precio: 25,25 euros (11/11/03)

Discretos resultados los de la constructora, lastrados por la actividad internacional del grupo y el débil comportamiento en construcción, en línea con la evolución ya observada en el primer semestre. No obstante, apoyándose en los elevados márgenes de todas sus divisiones, aunque inferiores a los registrados en anteriores trimestres tras la incorporación de Amey, mejora sustancialmente el resultado de explotación, con un aumento del 19%. El beneficio neto, después de los ajustes para excluir el efecto de extraordinarios, crece un 13%.

Los aspectos positivos que destacaríamos son:

Como factores que pueden jugar en su contra:

A pesar de que sus cifras siguen siendo débiles, principalmente en la división de construcción, la compañía está diversificándose hacia el área de servicios, con las recientes compras de Amey y Cespa. Valoramos positivamente el enfoque adoptado de ir reduciendo el peso de su negocio tradicional en favor de otras alternativas, preparándose ante una caída de la actividad constructora en España. Recomendamos SOBREPONDERAR sus títulos con un precio objetivo de 28 euros.

financiero

La estrategia del grupo está basada en dos principales líneas de actuación: la internacionalización y la diversificación. Aunque las actividades diversificadas cada vez tienen más peso en los ingresos de Ferrovial, la compañía sigue manteniendo su apuesta por el negocio de la construcción, que representa alrededor del 70 % de las ventas.

Sin embargo, preparándose para una posible desaceleración en el actual ciclo expansivo de su actividad principal, Ferrovial ha potenciado en los últimos años su presencia en concesiones, servicios e inmobiliaria, además de dar importantes pasos en el mercado internacional (compra del 58% de Budimex en Polonia y alianza con la australiana Macquarie). Siguiendo esta línea, en abril de 2003 lanzó una OPA amistosa sobre Amey Plc, una de las principales compañías de servicios de infraestructuras del Reino Unido. En junio, Amey, controlada ya por Ferrovial, ejerció la opción de compra por 60 millones de libras sobre el 33% de Tube Lines, la concesionaria encargada del mantenimiento y la modernización de tres líneas del Metro de Londres.

A finales de agosto, Ferrovial adquirió el 100% de Cespa, compañía participada al 50% por Agbar y Suez y especializada en el mercado de residuos urbanos e industriales. Esta operación refuerza la estrategia de diversificación de la compañía.

Otro de los objetivos, el crecimiento en concesiones de autopistas de peaje en Europa, se ha materializado en el último año con la firma del contrato de concesión de la autopista irlandesa N4/N6, adjudicada a un consorcio liderado por Cintra.

Al contrario que otras competidoras, su presencia en telecomunicaciones es limitada. Tras desprenderse de su participación en Uni2, mantiene su presencia en el negocio de cable a través de Ono, en la cuál detenta un 10% de su capital.

Resultados de los nueve primeros meses de 2003

Ferrovial obtuvo un beneficio neto de 214,9 millones de euros en los tres primeros trimestres de 2003, lo que representa una disminución del 46% con respecto al mismo periodo del año anterior. Estas cifras no son comparables por la inclusión en el año 2002 de una partida extraordinaria de 235 millones de euros, derivada de la venta del 40% de su negocio de autopistas Cintra a la australiana Macquarie. Excluyendo este efecto, los resultados habrían crecido un 13,2%, en línea con las estimaciones del consenso del mercado. Como ya señalábamos en nuestro anterior informe, destacan la desaceleración de la división de construcción, compensada por la mejora en el resto, especialmente en servicios tras la integración de Amey, y el efecto negativo de la apreciación del euro sobre los negocios internacionales de la compañía (CAD/¦euro; -9%; zloy/¦euro; -12%).

Los ingresos se sitúan por debajo de lo esperado (+9%), básicamente por la caída de la actividad constructora (-2,8%), afectada por el efecto divisa, ya que el 10% de las ventas proceden de la filial polaca (Budimex). El resto de divisiones siguen creciendo a buen ritmo: inmobiliaria (+13,9%), infraestructuras (+16,8%) y servicios (+113,6%; se integran dos meses de Amey, que aporta 217 millones de euros). Las ventas en el exterior crecen un 13%, debido a la inclusión de Amey. Sin embargo, excluido este efecto, las ventas internacionales habrían caído un 10% en un entorno desfavorable de tipos de cambio, representando un 28% de la facturación total del grupo. Los países con mayor aportación son Reino Unido (7%), Polonia (8%), Portugal (4%), Canadá (4%) y Chile (3%).

El resultado operativo aumenta un 19% Vs. 9M02, con una mejora del margen de explotación que se sitúa en el 10,8%, frente al 9,9% de septiembre de 2002. A ello ha contribuido tanto la recuperación de los márgenes de las distintas divisiones, especialmente en construcción, como el esfuerzo en contención de costes. Excluido el efecto de la integración de Amey (8,5 millones), el crecimiento habría sido de un 16,6%.

Desglose por divisiones:

- Construcción: la cifra de ventas retrocede casi un 3%, debido al efecto negativo que ha tenido en las actividades internacionales la apreciación del euro, el retraso en el inicio de las obras de construcción de las autopistas en Irlanda y Portugal, así como por la peor comparativa respecto al fuerte ritmo de producción visto en 2002 por la ejecución de ciertas concesiones. Respecto a su filial polaca Budimex, ésta registra un descenso de su cifra de negocio del 14,4%, como consecuencia principalmente del tipo de cambio, ya que en moneda local únicamente desciende un 3%. En términos de rentabilidad mejoran las cifras (margen explotación 4,3% Vs. 3,6% 9M02), por la reducción de gastos de estructura y el mayor margen de la cartera, que posibilita 21 meses de actividad, y el aumento de la rentabilidad de Budimex (0,4% Vs. ­1,2% 9M02).

- Inmobiliaria: esta división experimenta en el 3T03 una desaceleración por el menor ritmo de entregas de viviendas frente a otros periodos. El margen aumenta ligeramente respecto a septiembre de 2002 (19,5% Vs. 19%), si bien desciende frente a obtenido en el 1T (26%) y 2T (21%), debido a la dilución a lo largo del año del efecto de la entrega de promociones de alta rentabilidad durante el primer trimestre (Sanchinarro).

- Infraestructuras: crecimiento significativo, tanto en ventas (+16,8%) como resultado operativo (+17,6%). El aumento de los ingresos en las autopistas españolas Ausol I y Autema, junto con la integración durante todo el periodo de la M-45 y Ausol II, abiertas en mayo y agosto 2002, compensan el efecto negativo del tipo de cambio en las concesiones internacionales.

- Servicios: cifras no estrictamente comparables por la incorporación desde julio de Amey. Excluyendo este efecto, tanto las ventas (+24,8%) como el resultado operativo (+28,6%) crecen a doble dígito. El impacto en beneficio neto de Amey es ­1,2 millones de euros (neutro si se excluye el cargo de 954.000 euros registrados en gastos generales corporativos). En relación a Cespa, su inclusión en las cuentas está pendiente de aprobación por las autoridades de la competencia, pero de producirse se integrarán con fecha 1 de octubre de 2003.

En la parte baja de la tabla resaltamos el incremento de los gastos financieros, como consecuencia de la adquisición de Amey (3,7 millones), así como por la aplicación de la nueva normativa del ICAC según la cual el reconocimiento contable de los gastos financieros aumenta de acuerdo con el incremento de los ingresos de las autopistas. La deuda neta a septiembre es de 301 millones de euros, frente a una caja neta en el mismo periodo de 2002 de 228 millones.

Finalmente, el beneficio neto se ve afectado por el efecto de los extraordinarios derivados de la venta del 40% de Cintra a MIG, los mayores minoritarios y la reducción de la tasa fiscal gracias al importante descenso del tipo impositivo en Canadá (36,6% Vs. 44,6%).