La mejor operativa ante la devaluación del dólar es no hacer nada
Suiza y los países nórdicos tienen menos deuda pública, pero su sector privado está más apalancado que el de EE UU
La devaluación, es decir, la desvalorización deliberada de la unidad monetaria en términos de bienes y servicios reales para hacer que las deudas sean menos onerosas, es tan antigua como el dinero mismo. Nicolas Oresme, el primer teórico monetario serio de Europa, dedicó su Tratado sobre el dinero de 1360 a criticar la adicción de los soberanos medievales a esta práctica perversa: “¿Hay palabras demasiado fuertes para expresar lo injusto y detestable que es, especialmente en un príncipe, reducir el peso sin alterar la marca?”.
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La devaluación, es decir, la desvalorización deliberada de la unidad monetaria en términos de bienes y servicios reales para hacer que las deudas sean menos onerosas, es tan antigua como el dinero mismo. Nicolas Oresme, el primer teórico monetario serio de Europa, dedicó su Tratado sobre el dinero de 1360 a criticar la adicción de los soberanos medievales a esta práctica perversa: “¿Hay palabras demasiado fuertes para expresar lo injusto y detestable que es, especialmente en un príncipe, reducir el peso sin alterar la marca?”.
Seis siglos y medio después, los inversores, enfrentados a las deudas récord del Gobierno estadounidense, los déficits masivos y el deseo descarado de que la Reserva Federal recorte los tipos, están alzando el mismo grito indignado. Al igual que Oresme, temen que la Administración Trump intente estabilizar sus finanzas socavando el valor real de la unidad monetaria en la que están denominadas sus deudas. Por eso se busca la operativa ante la devaluación ideal: un medio para defender las carteras de la inminente devaluación del dólar.
Los inversores tienen razón al intuir que se avecinan problemas. Un reciente estudio del veterano miembro de la Reserva Federal George Hall y el economista ganador del Nobel Thomas Sargent describe lo drásticamente que se ha desviado la política de EE UU de los precedentes históricos desde el cambio de milenio. A lo largo de los siglos XIX y XX, los grandes aumentos del gasto público fueron seguidos sistemáticamente por aumentos de los ingresos fiscales para pagar, o al menos estabilizar, el endeudamiento público resultante. Sin embargo, desde 2000, las enormes deudas contraídas como respuesta al estallido de la burbuja puntocom, la gran crisis financiera y la pandemia se han enfrentado con una serie casi ininterrumpida de déficits presupuestarios primarios.
El paralelismo histórico más cercano que pueden encontrar Hall y Sargent a esta pérdida estructural de continencia fiscal es el despilfarro del Reino de Francia en las décadas previas a 1789. Dado que el papel moneda emitido para financiar la revolución posterior –los tristemente célebres asignados– perdió el 99,5% de su valor en los siete años siguientes, no es precisamente un precedente prometedor.
La cobertura más simple y antigua contra la devaluación es abandonar la moneda nacional y cambiarla por moneda extranjera respaldada por garantías más sólidas. En la época medieval, eso significaba cambiar a monedas de oro o plata de peso completo acuñadas por superpotencias mercantiles como la República de Venecia, en vez de las degradadas monedas locales. El análogo moderno más extremo es la reasignación de carteras a oro o criptomonedas como el bitcoin. El primero supone un rechazo total de las finanzas basadas en la confianza, mientras que el segundo se basa en la confianza total en las reglas digitales. Pero, para la mayoría de los inversores que huyen del dólar, los equivalentes más sencillos de los ducados venecianos de antaño son las monedas de países cuyas finanzas públicas están en mejor forma que las del Tío Sam.
No hay escasez de ellas. Tanto el dólar australiano como el neozelandés están respaldados por soberanos cuya deuda pública como porcentaje del PIB era menos de la mitad de la de EE UU a finales de 2024, según el Banco de Pagos Internacionales. Las monedas de Noruega, Suecia y Dinamarca, donde el endeudamiento público es respectivamente del 45%, el 34% y el 30% de la producción nacional, son aún más atractivas en este sentido. La mejor de todas es el franco suizo: la deuda pública de la nación alpina es de apenas el 26% del PIB.
Por supuesto, las valoraciones de las divisas son prospectivas, y los operadores de divisas ya han estado este año pujando enérgicamente por estos pares de divisas. Los dólares neozelandés y australiano han subido un 3% y un 7% respectivamente frente al dólar, y las divisas nórdicas se han apreciado entre un 14% y un 18%. La demanda de riesgo soberano de Suiza es tan fuerte que el franco suizo ha subido un 14% frente al dólar, mientras el rendimiento de los bonos del Estado a cinco años vuelve a ser negativo. Los inversores que esperan protegerse cambiando a las divisas de los países prudentes en lo presupuestario deben tener en cuenta que los temores a la devaluación del dólar ya se han reflejado en los precios.
Otro problema
Existe otro problema, y más fundamental, con esta huida hacia la calidad presupuestaria. En las economías modernas, la mayor parte de la liquidez monetaria no la emiten las casas de la moneda reales, ni siquiera los bancos centrales, sino el sistema bancario comercial y, cada vez más, una amplia gama de instituciones privadas del mercado de capitales. Como resultado, los activos que respaldan las monedas contemporáneas no son solo la deuda pública, sino también los préstamos a hogares y empresas. Por tanto, el riesgo de que las insostenibles deudas conduzcan directamente a la expropiación por inflación debe medirse tanto por el apalancamiento público como por el privado.
Desde esta perspectiva, la clasificación del riesgo de devaluación es bastante diferente. Nueva Zelanda y Australia tienen una deuda pública modesta, pero el crédito a sus sectores privados no financieros asciende al 160% y al 175% del PIB, respectivamente. En Noruega, Suecia y Dinamarca, la ratio está entre el 217% y el 240%. La montaña de crédito privado de Suiza es la más imponente de todas, con casi el 270% del PIB. Resulta que los santos presupuestarios del mundo son también sus pecadores financieros.
El apalancamiento estratosférico del sector privado es, históricamente, un motor aún más seguro de devaluación que el endeudamiento público. Un reciente estudio del Banco de Pagos Internacionales califica los pagos de intereses y capital del sector privado no financiero de un país en proporción a sus ingresos –el llamado ratio agregado de servicio de la deuda (DSR)– como un “indicador casi perfecto” de catástrofe financiera inminente. Los DSR de Australia (19%), Suecia (22%) y Noruega (26%) estaban en rojo a principios de 2025. Según el banco de los bancos centrales, son las monedas respaldadas por estos sobreendeudados sectores privados las que deberían preocupar a los Oresme de hoy en día.
Sin embargo, hay un país cuyo apalancamiento del sector privado, con solo un 142%, está en su nivel más bajo en 23 años. Es más, su DSR, con solo un 14,5%, está cómodamente dentro de la zona de seguridad. Ese país es EE UU. Quizás la mejor estrategia ante la devaluación sea, después de todo, seguir apostando por el poderoso dólar estadounidense.
Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías