El ajedrez en 3D de fusiones de Unicredit podría ser contraproducente
Su oferta por BMP, a la vez que puja por Commerzbank, corre el riesgo de mostrar desesperación y debilidad
La mayoría de los banqueros consideran a Andrea Orcel un hábil estratega. El consejero delegado de Unicredit ha hecho su segunda operación hostil de fusiones y adquisiciones en pocos meses. Sin embargo, su intrincado plan maestro corre el riesgo de parecer excesivamente complicado y desesperado.
El lunes, Unicredit, valorada en 60.000 millones de euros, lanzó una oferta sorpresa de 10.000 millones en acciones por su rival italiano de tamaño mediano, Banco BPM. La prima del 0,5%, prácticamente inexistente, sugiere que se trata de una táctica inicial para poner en marcha las negociaciones. Orcel no negoció de antemano con el consejo de administración de BPM, debido a su probable intransigencia, según una fuente cercana. El segundo mayor banco de Italia ya había preparado una oferta en 2022, justo antes de que estallara el conflicto de Ucrania, según Reuters.
La situación es similar a la del alemán Commerzbank, valorado en 17.000 millones, en el que Unicredit adquirió en septiembre una quinta parte, incluidos derivados.
Una posible oferta pública de adquisición está en suspenso hasta después de las elecciones generales de Alemania previstas para principios de 2025, entre otras cosas porque Orcel necesitaría escuchar un mayor entusiasmo por parte del próximo Gobierno. Si Unicredit intentara un acuerdo completo, esperaría hasta después de integrar BPM, dijo el lunes Orcel en una llamada con analistas.
Ambos acuerdos funcionan sobre el papel. Orcel espera 2.000 millones de costes de reestructuración por la compra de BPM, o 1.400 millones después de impuestos al 32%. Sumado al precio de compra, su desembolso total basado en la oferta inicial sería de algo más de 11.400 millones.
A cambio, esperaría obtener 1.200 millones de ahorro de costes y aumento de ingresos, equivalentes a 816 millones después de impuestos, más los 1.300 millones de beneficios previstos por BPM en 2027, según los datos de consenso de Visible Alpha. Todo ello suma 2.100 millones, lo que supone una rentabilidad del 18,2%.
Orcel podría incluso pagar una prima de emisión superior al 20%, y aun así superar el umbral del 15% de rentabilidad por la fusión. La recompensa es igualmente jugosa en una hipotética oferta por Commerzbank, calculamos en septiembre.
La lógica táctica también es defendible. BPM adquirió hace poco una participación del 5% en Banca Monte dei Paschi di Siena (MPS). Una oferta completa haría que el grupo combinado fuera más difícil de digerir, lo que significa que Orcel tenía que actuar antes de que se materializara. Del mismo modo, en Alemania, el salto a una operación en bloque por Commerzbank permitió a Unicredit dejar fuera a un posible pretendiente rival, Deutsche Bank.
El riesgo, sin embargo, es que toda esta ofensiva no haga sino endurecer la oposición de los objetivos. Podría decirse que Berlín podría haber sido menos hostil a Unicredit si hubiera adoptado un enfoque más suave con Commerzbank. Del mismo modo, Orcel corre el riesgo de que su operación con BPM catalice el mismo acuerdo con MPS que teme.
Por último, Unicredit podría estar confundiendo a sus accionistas al llevar a cabo dos fusiones y adquisiciones muy diferentes en paralelo, lo que podría explicar la caída del lunes del 3% en Bolsa. La interpretación más pesimista es que Orcel cree que su prima de valoración, utilizando múltiplos precio-valor contable tangible, ha tocado techo frente a BPM y Commerzbank, lo que explica su urgencia por una operación basada en acciones. A veces, las tácticas agresivas y complejas pueden ser un signo de debilidad estratégica.
Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías