¿El efecto de la política monetaria en la economía? Largo y variable
Cuanto más desarrollo financiero, la transmisión es más lenta: las alzas de tipos de 2022 podrían no reflejarse hasta el verano de 2024
En su trabajo de investigación de 1961, El retraso en el efecto de la política monetaria, Milton Friedman concluía que “las acciones monetarias afectan a las condiciones económicas sólo después de un desfase que es largo y variable”. Teniendo en cuenta el rápido y pronunciado endurecimiento de los tipos de interés de la Reserva Federal durante 2022, la corriente filosófica que consideraba que los desfases eran cortos, es decir, entre 4 y 6 trimestres después del inicio del ciclo alcista, se ha convertido en una expectativa de consenso.
En diciembre de 2013, se publicó el artículo de investigaciónTransmission Lags of Monetary Policy: A Meta-Analysis, por Tomas Havranek y Marek Rusnak, investigadores del Banco Nacional Checo. Recopilando 67 estudios, llegaron a la siguiente conclusión: “El desfase medio de transmisión es de 29 meses, y el descenso máximo de los precios alcanza el 0,9% de media tras una subida del 1% del tipo de interés oficial. Los desfases de transmisión son más largos en las economías desarrolladas (de 25 a 50 meses) que en las economías en fase de transición (de 10 a 20 meses)”. El factor más eficaz para explicar esta heterogeneidad es el desarrollo financiero: un mayor desarrollo financiero se asocia a una transmisión más lenta.
Si añadimos 29 meses al inicio del ciclo alcista de marzo de 2022, nos adentraremos en el verano de 2024 para que el ciclo expansivo tenga pleno impacto. A pesar de los numerosos retrocesos que se han producido, a muchos mercados les ha faltado paciencia. Hemos observado retrocesos en la inflación general desde el primer semestre de 2022.
Los puestos de trabajo vacantes en EE UU alcanzaron un máximo de más de 12 millones en marzo de 2022, para situarse en 10,8 millones a finales de enero de 2023. La media de 20 años se sitúa en torno a los 5,2 millones de vacantes. El desempleo estadounidense se situó en 5,936 millones a finales de febrero. La tasa de desempleo pasó de un mínimo de 54 años del 3,4% al 3,6% en la última serie de nóminas de trabajadores no agrícolas. Está claro que las ofertas de empleo siguen superando a los solicitantes.
Sin embargo, la relación entre ambos puede invertirse rápidamente. El mensaje es no subestimar a la Fed en su determinación de sofocar la demanda. No obstante, no hay que infravalorar a los mercados de renta fija para anticipar el próximo ciclo acomodaticio.
En la actualidad, el tipo de interés oficial terminal de EE UU debería alcanzarse en el segundo trimestre de 2023 y situarse entre el 5% y el 5,50%. Los fondos de la Fed estadounidense a un año, marzo de 2024, se sitúan en el 4,75%, es decir, entre dos y tres recortes de tipos. Las estimaciones de los tipos de interés oficiales estadounidenses para marzo de 2025 se sitúan en el 3,48%, es decir, otros cinco recortes de tipos de 25 puntos básicos. Recordemos que, a principios de 2022, nunca pensamos en subidas de tipos de 50 puntos básicos, y menos aún de 75. Los hemos tenido todos en los últimos 12 meses. En ese sentido, un ciclo de acomodación también puede ser errático.
Dado el conjunto de factores de riesgo que existen (desde la geopolítica –una situación de policrisis global– hasta el endeudamiento estructural), un océano de deuda combinado con unos tipos de interés demasiado altos para su propósito puede tener un impacto impredecible y variable. El valor nominal de la deuda mundial se redujo en cuatro billones de dólares en 2022, lo que la sitúa ligeramente por debajo del umbral de los 300 billones de dólares alcanzado en 2021, según un informe del Instituto de Finanzas Internacionales (IIF). Sin embargo, la caída fue impulsada en su totalidad por los países más ricos, cuya deuda total bajó en unos seis billones de dólares hasta los 200 billones. La deuda de los países en vías de desarrollo alcanzó un récord de 98 billones de dólares, con Rusia, Singapur, India, México y Vietnam como los países con mayores aumentos. La inflación ayudó.
La relación entre la deuda mundial y el PIB se redujo en más de 12 puntos porcentuales, hasta el 338% del PIB, lo que supone el segundo descenso anual consecutivo. Pero la mejora fue de nuevo impulsada por los mercados desarrollados, que experimentaron una caída global de 20 puntos porcentuales hasta el 390%. El ratio de deuda de los mercados emergentes aumentó dos puntos porcentuales, hasta el 250% del PIB.
La productividad de cada unidad de dólares estadounidenses o de euros, o de cualquier otra divisa está cayendo. El crecimiento potencial se enfrenta a una mayor presión a la baja a medida que el peso de la deuda empiece a aumentar a partir de 2023.
Recientemente, hemos asistido a la quiebra de varios bancos estadounidenses. Uno de los elementos que provocó su desaparición fue la fuerte subida de los tipos del Tesoro. Sin embargo, el riesgo de concentración, las malas prácticas de gestión de los activos y la capacidad de los depositantes para transferir depósitos con un solo clic fueron los principales culpables de estas retiradas masivas de depósitos bancarios.
El sistema financiero, tal como lo conocemos hoy, ha alcanzado límites de capacidad. Los bancos centrales son conscientes de ello. Además de su tradicional mandato de inflación y máximo empleo, también tienen la tarea de preservar la estabilidad financiera. Las decisiones tomadas son acertadas. No se trata de rescates. El capital y los bonos de las instituciones afectadas serán aniquilados.
Los desfases monetarios serán largos y variables. Una gestión adecuada del riesgo y la diversificación son los instrumentos que protegerán tanto a las empresas como a los inversores.
Peter De Coensel es CEO de DPAM
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