El bueno, el feo y el malo
Los mercados de renta fija descuentan niveles de crecimiento saludables
Estamos en un escenario de “El bueno, el feo y el malo”, aunque el conjunto es bastante benigno.
La cara amable del escenario sigue siendo la economía. La europea está comportándose mejor de lo que la mayoría preveía al inicio del conflicto con Irán, gracias al consumo y a la inversión empresarial. En EE. UU., el aumento del consumo se ha ralentizado en los últimos meses hasta el 1,8 % anual, por debajo de la tendencia de largo plazo del 2,5 %, pero la inversión en capital fijo lo compensa con creces. Respecto a los emergentes, aunque en China el consumo interno se debilita y el mercado inmobiliario atraviesa dificultades, estas economías se benefician de los altos precios de las materias primas, del fuerte crecimiento de las exportaciones y de unos tipos de interés relativamente bajos, con exposición al sector de la IA y una dinámica de crecimiento favorable. De hecho, los beneficios siguen creciendo a un ritmo notable, en parte gracias a la creciente adopción de nuevas tecnologías. Las previsiones de aumento de beneficios de los analistas son de cerca del 30 % este año y nosotros consideramos que podrían alcanzar hasta el 35 %.
La inflación sigue siendo el factor incómodo. Históricamente, el aumento de los precios del petróleo deteriora los términos de intercambio de sus importadores e impulsa la inflación, erosionando los ingresos reales de los hogares y lastrando el crecimiento. Sin embargo, el petróleo tiene actualmente un impacto mucho menor en el ciclo financiero, en un momento en que las principales economías mundiales están invirtiendo a gran escala. La inflación se mantuvo en agosto en el 3,4 % interanual en EE. UU., frente al 4,2 % de mayo, y la subyacente, que excluye alimentos frescos y energía, ha bajado una décima hasta el 2,4 %, mínimo de los últimos cinco años.
La principal amenaza sigue siendo la incertidumbre y las dudas sobre la dirección de la política monetaria. Descontamos una subida de tipos de interés de la Reserva Federal este septiembre y quizá otra antes de finales de año para contener el endeudamiento. El Gobierno ha mostrado poco interés en reducir la deuda, que ha superado los 40 billones de dólares. La sorpresiva decisión del Tesoro de EE. UU. de duplicar el volumen de recompras de bonos a largo plazo puede contener las fluctuaciones desordenadas de rentabilidad, aunque no aborda el desequilibrio fiscal. El mercado está indicando que es una medida claramente insuficiente y que, si esa es la dirección que quiere tomar, deberá establecer medidas mucho más contundentes. La cuestión de fondo es que existe riesgo de dominancia fiscal y de que ello limite la capacidad de la Reserva Federal para alcanzar su objetivo de inflación. Además, el abandono por parte de la institución monetaria de la orientación a futuro hace menos predecible la evolución de los tipos de interés.
En Europa, el BCE parece inclinarse más por una pausa que por un proceso continuo de subida de tipos de interés de nuevo en diciembre y en marzo de 2027. Va a tener mucho cuidado de no descarrilar el crecimiento y actuará con mucha prudencia.
Los mercados de renta fija descuentan niveles de crecimiento saludables
La rentabilidad de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 30 años ha llegado a máximos desde 2008. En parte, puede atribuirse a las presiones inflacionarias y a los elevados déficits públicos.
Conviene recordar que el 5 % de rentabilidad a vencimiento a largo plazo en EE. UU. suele ser un límite psicológico. Pero, aunque lo supere ligeramente, no tiene por qué generar automáticamente liquidaciones masivas en los mercados de renta variable. Hay que tener en cuenta que los mercados de renta fija también descuentan niveles de crecimiento saludables, como ocurrió en 1994 y 2013, cuando no hubo liquidaciones. La cifra que podría preocupar es por encima del 5,5 %, aunque tendría que ocurrir mucho para llegar a ese nivel.
Por todo ello, mantenemos una posición neutral en bonos del Tesoro de EE. UU. y deuda soberana de la eurozona. Además, en crédito, los diferenciales de rentabilidad a vencimiento están ajustados, ofreciendo una compensación limitada frente a los riesgos derivados de la dinámica fiscal, la incertidumbre monetaria y la inflación.
Tecnología, industria y finanzas
Para volvernos más constructivos con la renta variable estadounidense nos gustaría ver indicios de crecimiento más allá de la inversión y del gasto empresarial.
La realidad es que el 56 % del aumento de los beneficios globales proviene de la tecnología, y es difícil no estar presente en un sector que crece con beneficios tan elevados. El aumento del valor de las acciones de las grandes empresas de IA representa el 27 % del total y el 56 % del aumento de beneficios. Aunque el atractivo del sector de los semiconductores probablemente ha alcanzado su máximo, el dinamismo de los beneficios ligados a la inteligencia artificial sigue siendo fuerte. Asimismo, el auge de la inversión impulsada por la IA y la necesidad de infraestructuras favorecen al sector industrial, que sobreponderamos, con empresas que se benefician indirectamente de esta tendencia.
El sector financiero también presenta argumentos atractivos. Sus beneficios son estables gracias al crecimiento económico y a unos tipos de interés más elevados, lo que implica una mejora de los márgenes de los bancos.
Somos, en cambio, más prudentes con las empresas de servicios públicos. Sus características defensivas y la sostenibilidad de sus dividendos resultan menos atractivas ante la posibilidad de nuevas subidas de tipos de interés, ya que tienden a comportarse como los bonos. También infraponderamos el consumo, pues el crecimiento está impulsado principalmente por la inversión empresarial y gubernamental, más que por el gasto de los hogares. El consumo, la vivienda y otros sectores sensibles a las subidas de tipos de interés siguen relativamente débiles tanto en EE. UU. como en China.
Acciones y deuda de mercados emergentes
En mercados emergentes, excluyendo China, las acciones se benefician de unas exportaciones que crecen a más del doble del ritmo observado en la tendencia prepandémica, junto con un aumento del comercio intrarregional. China, fuertemente comprometida con la carrera por la IA, continúa incrementando sus importaciones a un ritmo anual del 8,6 %, una parte significativa procedente de otros mercados emergentes. En cuanto a las acciones latinoamericanas, cotizan a valoraciones especialmente atractivas, siendo la región más barata.
También vemos valor en la deuda en moneda local de mercados emergentes excluyendo China. Los favorables términos de intercambio comercial y la resistencia que están mostrando frente a las fluctuaciones del precio del petróleo pueden respaldar tanto sus economías como sus mercados de bonos.
Lorenzo Coletti, director para Iberia en Pictet Asset Management