Complacencia o resiliencia
Sobre ponderamos renta variable
Venimos del aumento de aranceles de Trump en 2025, el conflicto de Irán y el choque del petróleo, con menor crecimiento económico e inflación más alta. Pero en cinco años la rentabilidad acumulada de las acciones tecnológicas mundiales ha alcanzado el 168 %. Además, las sorpresas de beneficios ya no se limitan a empresas de mega capitalización y el índice S&P 500 ha superado máximos históricos.
En este estado de cosas los inversores se tienen que plantear si estamos en un periodo de complacencia o un ciclo de resiliencia. Al respecto, más que complacencia, vemos resiliencia.
Hay que tener en cuenta que los resultados empresariales han superado las expectativas de forma generalizada, en todos los sectores del índice mundial MSCI y que los analistas están aumentando las estimaciones de beneficios mayor ritmo desde 2004. A ello contribuye un ciclo de inversión en capital fijo como no ha habido en años, con expectativas de que continúe con el auge de la demanda de semiconductores impulsado por la inteligencia artificial (IA). En EE. UU. la inversión capital fijo-relacionada con IA aumenta a ritmo anual del 10 % y compensa la debilidad en otros sectores, como el residencial, aunque el aumento de costes energéticos puede afectar el gasto de los consumidores, siendo EE. UU, más intensivo en petróleo que otras economías desarrolladas.
Sobre ponderamos renta variable
Así que sobre ponderamos la renta variable de EE. UU. cuya valoración media es unas 17,7 veces beneficios a doce meses, por debajo del máximo de 20 veces de 2025 y muy por debajo de los niveles de la pandemia. Algunos inversores pueden temer que el rally esté impulsado por un puñado de tecnológicas, pues el número de acciones que superan al índice S&P500 está en mínimo desde 2007. Pero en episodios similares una alta concentración no ha sido obstáculo para el buen comportamiento de las acciones. Por otra parte, una oleada de mega ofertas públicas iniciales en Bolsa, incluyendo SpaceX, OpenAI y Anthropic, puede impulsar la recaudación por encima del récord de 156.000 millones de dólares de 2021. En todo caso, la acumulación de salidas a bolsa no es indicador fiable de que se haya llegado a un máximo en renta variable.
Por otra parte, tácticamente estamos neutrales en acciones de Europa, Suiza y Japón, donde el crecimiento de beneficios sigue a la zaga de EE. UU.
Resistencia de los emergentes
Además, observamos resiliencia en las economías emergentes importadoras de petróleo, que tienden a sufrir fuertes caídas con los aumentos de los precios de la energía, pero que esta vez aguanten mucho mejor que en choques anteriores. En conjunto esperamos que la brecha favorable de crecimiento económico entre economías emergentes y desarrolladas se amplíe al 2,6 % este año desde 2,4 % en 2025 y que la inflación, que se intensificará en todo el mundo, tenga menor aceleración en el mundo en desarrollo.
De manera que sobre ponderamos acciones de mercados emergentes sin China, especialmente de Asia. Estas economías ya tenían fuerte crecimiento y baja inflación, siendo menos vulnerables. En Corea y Taiwán, el aumento de las exportaciones relacionadas con IA compensa los mayores precios del petróleo y el impulso de salidas a bolsa se acelera en Hong Kong. En China tenemos una posición neutral, ya que sus exportaciones siguen siendo motor de crecimiento, aunque su demanda interna y sector inmobiliario siguen débiles. Sus indicadores a corto plazo apuntan a riesgos para el crecimiento y la rentabilidad empresarial, aunque su flexibilización monetaria supone un impulso a la oferta monetaria y esperamos más recortes de tipos de interés de su Banco Popular este año.
Tecnológicas, infraestructuras y electrificación
En renta variable hay que ser selectivos. Las acciones tecnológicas están entre nuestras convicciones más fuertes. Los cuellos de botella en la cadena de valor de la IA, especialmente en chips de memoria siguen apoyando el poder de fijación de precios, proporcionando fuertes flujos de caja. Además, como inversión de medio y largo plazo, sobre ponderamos industrias que se benefician del aumento del gasto global en infraestructuras y la electrificación, hardware y eficiencia energética, incluyendo componentes y semiconductores, de mercados desarrollados y emergentes. Es una inversión interesante y resiliente.
También hay que tener en cuenta que las acciones financieras y del sector de salud están entre las más baratas globalmente.
Deuda en moneda local de mercados emergentes
Los gobiernos de mercados desarrollados están muy endeudados y la inflación está teniendo efecto negativo en sus bonos. De manera que no nos dejamos seducir por las atractivos rentabilidades a vencimiento en bonos de mercados desarrollados, donde estamos neutrales.
En EE. UU. hay crecimiento del dinero y elevado endeudamiento. La ratio de ocupación entre 25 y 54 años está en el 84 %, máximo histórico y la inflación PCE de consumo personal subyacente está por encima del objetivo de la Reserva Federal. Así que la rentabilidad a vencimiento de los bonos del Tesoro de EE. UU. a diez años ha llegado al 4,7% y a 30 años al 5,2 %, máximos en casi dos décadas. Ello complica la política monetaria de la Reserva Federal, aunque esperamos menos agresividad de lo que el mercado anticipa. Pero puede haber subida de tipos de interés del BCE, del 2 al 2,25 %, en una región que no va a crecer más del 1%. Por su parte el PIB en Japón ha crecido 1,8 % en lugar de 2,1 % esperado, lo que aun así es una cifra alta. El caso es que las condiciones monetarias también parecen estar destinadas a endurecerse en Japón, donde la rentabilidad a vencimiento de la deuda a 30 años ya ha pasado del 4 %.
Por su parte los mercados crediticios, aunque afectados por riesgos de inflación y menor crecimiento económico, pueden beneficiarse de la mejora de las expectativas de beneficios empresariales. Es especialmente interesante el crédito empresarial a corto plazo.
Pero donde vemos mayor potencial es en deuda y crédito en moneda local de mercados emergentes, con rentabilidades reales a vencimiento del 6 a 8 %, especialmente en América Latina. Se trata de economías con deuda soberana sobre PIB del 60 % de media, crecimiento económico y divisas infravaloradas, especialmente las asiáticas, como el won coreano. Esta clase de activos debe ser parte estructural de la cartera.
Gonzalo Rengifo Abbad, director general de Pictet AM en Iberia y Latam