La música va a cambiar para bien
Crecimiento, inflación y tipos de interés moderados
El inversor debe tener en cuenta que estamos en un ciclo económico distinto al que estamos acostumbrados. La música va a cambiar para bien, pues no va a haber recesión económica en EEUU y el camino de la desinflación, aunque no es inmaculado, ha permitido pasar en mercados desarrollados de ser de doble dígito a situarse en el entorno del 3 %, incluso menos en Europa, que ya ha estado en recesión económica en 2023. Está más avanzada en la desinflación que en EE. UU., donde es más pegajosa. En todo caso, la inflación mantiene tendencia a disminuir. Ahora bien la desinflación ha sido mayor en bienes que en servicios y la “última milla” hacia el objetivo de los bancos centrales es la más complicada. De todas formas probablemente la inflación general se sitúe en 2,5 % en doce meses.
En este estado de cosas el BCE puede bajar sus tipos de interés antes del verano y la Reserva Federal antes de final de año. Es decir, tanto el BCE como la Reserva Federal van a bajar sus tipos de interés antes de final de año y en realidad tiene poca importancia que sea antes o después de verano. Si no hay recesión y empiezan a bajar los tipos de interés, aunque sea ligeramente, cambia la música para todos.
Además, estamos viendo que en 2024 empieza a haber mayor amplitud de mejora de resultados empresariales, ya no limitado a los “7 Magníficos” tecnológicos. De hecho, empezamos 2024 con una previsión de crecimiento de beneficios empresariales de 4 a 5% y lo hemos revisado a 7 a 8%. Ello va a dar cierta tranquilidad y soporte a los mercados.
Con todo, el escenario base para los próximos tres años es de tipos de interés al 3 %, inflación entre 2 y 3 % y crecimientos moderados en economías desarrollados, entre 1 y 2,5 %, en línea o por debajo del potencial. Europa está en proceso de mejora y la economía de EE. UU continuara fuerte, creciendo más que Europa.
Crecimiento, inflación y tipos de interés moderados
Aunque en un año calendario hay que ser muy táctico, es fundamental una visión estratégica. En este escenario de crecimiento, inflación y tipos de interés moderados el ejercicio es sencillo para los inversores conservadores: la renta fija puede generar rentabilidades reales positivas por primera vez en diez años: mediante inversiones puramente monetarias la rentabilidad puede ser del 2,5 % y con deuda de empresas llegar a 4 o 5 %. Por su parte las economías emergentes pueden crecer al 4 a 5%, el doble que las desarrolladas, con mejores rentabilidades, aunque mayor volatilidad. Adicionalmente, la inversión temática, aun con variaciones a lo largo del ciclo, puede proporcionar acceso a crecimiento secular superior al mercado.
Pero no olvidemos que la geopolítica, política y factores de mercado generan incertidumbre y volatilidad, que hay que saber gestionar. Al respecto la renta variable multiactivo puede funcionar mejor de lo que se piensa. De todas formas, la geopolítica es, desde el punto de vista de mercado, más coyuntural que estructural.
Oportunidades en deuda soberana y grado de inversión
El caso es que las tendencias de la inflación empiezan a ser ligeramente divergentes y surgen oportunidades en deuda soberana.
Por el momento, nuestras perspectivas se basan en la fortaleza del dólar, dado que la Reserva Federal puede verse obligada a mantener sus tipos de interés hasta bien entrado el segundo semestre. Esto nos lleva a rebajar exposición a deuda de mercados emergentes en moneda local a neutral, a pesar de su atractiva rentabilidad a vencimiento.
Pero vemos valor en deuda del Tesoro de EE.UU., donde los tipos a corto plazo están en máximos. Estamos especialmente favorables respecto a bonos protegidos frente a la inflación (TIPS), que sobre ponderamos. Además, el crédito grado de inversión de EE.UU. puede salir beneficiado del contexto deflacionista. Incluso su deuda de alta rentabilidad a corto plazo parece atractiva por menor sensibilidad a variaciones de tipos de interés y alta rentabilidad a vencimiento.
Acciones de Europa y Japón
Por otra parte, observamos mejora de indicadores del ciclo en la euro zona, donde el crecimiento trimestral del PIB -favorecido por el escaso desempleo, subida de salarios y previsible aumento de exportaciones-, puede alcanzar su potencial, por encima de 1% anualizado para finales de 2024. Teniendo en cuenta las encuestas a directores de compras, las empresas en la euro zona pueden registrar un incremento de beneficios ligeramente superior al 4 % este año, por encima de la previsión del consenso de 3,1%. Además nuestro modelo modificado de Regla de Taylor indica que el Banco de Inglaterra dispone de margen para cuatro o cinco recortes hasta finales de año, un nuevo estímulo para la economía británica, que parece haberse recuperado de condiciones recesionistas. Ello favorece la dinámica de beneficios de empresas que cotizan en Reino Unido, cíclicas de minería y energía. Además, sobre ponderamos renta variable suiza, con gran cantidad de empresas de calidad. La relajación monetaria del Banco Nacional Suizo, que ha recortado sus tipos de interés mucho antes, debe proteger esta economía en 2025.
También sobre ponderamos acciones japonesas, con sólidos beneficios empresariales y avances en reformas de gobierno corporativo.
Tecnología y servicios de comunicación
En EE.UU., en cambio, lo más probable es que los recortes de tipos de interés se retrasen, al menos hasta septiembre. De todas formas, es poco probable que la inflación de servicios continúe resistiendo, pues es previsible que aumente el ahorro de los hogares -está en 3,5% de la renta disponible y la media es 7 % y el exceso de ahorro post pandemia se agotará a finales de este Mayo-.
Así que estamos neutrales en renta variable de EE. UU., el mercado más caro. De todas formas EE. UU. ofrece exposición a las empresas de tecnología y servicios de comunicación más importantes del mundo, que experimentan fuerte crecimiento, liderado por los “7 Magníficos”. A pesar de resultados recientes dispares, estás compañías apuntan a incremento del gasto en infraestructuras de datos y crecimiento secular en inteligencia artificial. Algunas tecnológicas están en servicios de comunicación, con modelos de negocio muy fuertes y elevada generación de efectivo e innovación. Es mejor la exposición a inteligencia artificial mediante estas compañías, cuyas valoraciones son más atractivas.
Además, un tema estructural para los próximos tres años es la eficiencia y la transición energética.
Gonzalo Rengifo es director general de Pictet AM en Iberia y Latam.
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