¿El fin de la era de tipos bajos?
Lo correcto sería subir los tipos a corto hasta que la inflación ceda. Si con eso no llega, no quedará más remedio que subir impuestos y reducir el gasto público
Imagínese un mundo en el que Estados Unidos, Europa y Japón llevasen varias décadas resolviendo todos sus problemas económicos con el mismo recetario de tres ingredientes: bajar tipos, comprar deuda y aumentar el gasto público. ¿Que el consumo flojea? ¡Más madera! ¿Que la inversión no despega? ¡Más madera! ¿Que llueve en agosto? ¡Más madera!, por si acaso... Como aquel abuelo que lo arreglaba todo con un chorrito de aceite en las bisagras, nuestras autoridades económicas han encontrado el remedio universal y no piensan soltarlo.
Seamos justos: hubo ocasiones en las que la receta estaba más que justificada. En la pandemia, con media economía mundial encerrada en casa, los estímulos permitieron sostener artificialmente una capacidad productiva que era útil y rentable en condiciones normales. Se evitó una espiral de quiebras, cierres y despidos, aun a costa de provocar, de forma consciente, un repunte de la inflación que se consideró un mal menor. Y así fue: las rápidas y contundentes subidas de tipos de 2022 y 2023 se encargaron de devolverla a su jaula. Operación de éxito, el paciente vive.
Para muchos, por tanto, vivimos en un mundo ideal. Tenemos la solución para cualquier problema: Si siempre se pueden bajar tipos, comprar deuda o gastar más, ¿qué puede salir mal? Todo irá bien y, si algo se tuerce, volvemos al botiquín y sacamos la medicina que sabemos que funciona.
Por el camino, eso sí, los bancos centrales han hecho cosas que sus fundadores habrían considerado propias de una novela distópica. Financian directamente los presupuestos públicos y se han convertido en los principales inversores en deuda soberana. Con sus compras de bonos ya no solo fijan el precio del dinero a un día, sino que influyen en el tipo al que se financian a largo plazo los Estados y buena parte de los emisores privados. Y el volumen de deuda acumulada es tal que la inmensa mayoría de Estados y grandes empresas no podría devolver lo que vence con sus ingresos ordinarios. La única forma de pagar es refinanciar o vender activos a otros. Es decir, la deuda no se paga: se renueva, como esa suscripción que nadie recuerda haber contratado.
¿Por qué ha funcionado durante tanto tiempo? Porque teníamos un aliado silencioso: la globalización. La especialización del trabajo a escala mundial nos permitió producir más y más barato, y la tecnología se sumó a la fiesta, manteniendo la inflación en niveles bajos o incluso negativos. Se podía inyectar dinero sin que los precios se enterasen. Era como comer sin engordar: mientras dura, uno se siente un genio de la nutrición.
¿Funcionará siempre? Aquí empiezan los problemas. El auge de los nacionalismos está revirtiendo los beneficios de la globalización. Aranceles y conflictos bélicos obligan a todos a replantearse sus cadenas de suministro. Hoy se buscan proveedores más cercanos, incluso del mismo país, para evitar sustos de abastecimiento y peajes aduaneros. El resultado son tensiones inflacionistas en cada eslabón de la cadena de producción que, poco a poco, van llegando al precio final de bienes y servicios. El aliado silencioso ha cambiado de bando.
Imaginemos, solo por un momento, que este mundo perfecto tuviera algún efecto secundario. Además de la inflación, ¿por dónde asomarían los síntomas? Por la rentabilidad de los bonos a largo plazo, el tramo de la curva más difícil de controlar y el que más influye en la actividad económica: hipotecas; inversión empresarial; coste de la deuda pública. Los tipos largos subirían porque aumentaría la inflación esperada a medio y largo plazo, algo que ocurre cuando los agentes económicos concluyen que las políticas fiscal y monetaria van a seguir siendo mucho más expansivas de lo que exigiría contener los precios.
Y aquí viene la paradoja cruel: este problema no se resuelve como los demás. Si ante la subida de los tipos largos bajamos los cortos o aumentamos el gasto, empeoramos la situación, porque alimentamos precisamente las expectativas de inflación que empujan los tipos largos al alza. Es como intentar apagar un incendio con gasolina porque la gasolina siempre nos había servido para arrancar el coche.
Entonces, ¿qué hacemos? ¿Hay remedio para la enfermedad contra la que nuestra gran medicina no funciona? La buena noticia es que sí. La mala es que, a corto plazo, duele.
Si se quiere corregir solo con política monetaria, lo correcto sería subir los tipos a corto hasta que las expectativas de inflación cedan. Pero si tras unas cuantas subidas se comprueba que cada nueva vuelta de tuerca hace más daño que bien a la economía, no quedará más remedio que poner coto a la política fiscal: subir impuestos y/o recortar gasto público. Medidas que frenan la actividad y el empleo y que, por eso mismo, ningún gobierno quiere firmar.
Quizá por eso la pregunta del título no es retórica. Durante décadas, la globalización fabricó barato y exportó deflación, y esa anestesia nos permitió abusar de la medicina sin notar los efectos secundarios: más deuda, más dependencia del banco central y menos disciplina fiscal. Ahora que el mundo se repliega tras sus fronteras y sus aranceles, se pasa el efecto de la anestesia y los síntomas afloran. Los precios tienden a subir, los tipos a largo plazo están en niveles no vistos en décadas y los Estados tienen cada vez menos margen. La deuda se seguirá refinanciando, pero a tipos más altos y ante inversores menos pacientes. La gran ironía es que la medicina que nos sacó de todas las crisis puede acabar siendo la causa de la próxima.