China: Oportunidad o riesgo
Los niveles de PER son muy muy inferiores a los de las Bolsas occidentales, una infravaloración justificada por el estancamiento de los beneficios del Hang Seng en los últimos diez años
En este inicio de año 2024, hemos visto un rebote del índice Hang Seng de Hong Kong, donde cotizan buena parte de las mayores compañías chinas, así como otras históricas de la ex colonia inglesa. El índice ha recuperado un 10% desde mínimos de 15.000, después de caer en los últimos tres años un 50% desde máximos de 30.000. Esta esperanzadora evolución ha iniciado el debate sobre si esta vez sí vale la pena volver a comprar China.
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En este inicio de año 2024, hemos visto un rebote del índice Hang Seng de Hong Kong, donde cotizan buena parte de las mayores compañías chinas, así como otras históricas de la ex colonia inglesa. El índice ha recuperado un 10% desde mínimos de 15.000, después de caer en los últimos tres años un 50% desde máximos de 30.000. Esta esperanzadora evolución ha iniciado el debate sobre si esta vez sí vale la pena volver a comprar China.
Repasemos lo que ha acontecido estos tres años en la economía china y ha provocado la mala evolución en bolsa de sus compañías. Lo primero a destacar fue la tardía retirada de las medidas de prevención del contagio del Covid, medidas que se alargaron hasta el primer trimestre de 2023 provocando un menor consumo y consecuentemente una menor inversión.
Lo segundo, y más importante por los duraderos efectos que ha tenido y tendrá, es la crisis inmobiliaria que afecta a la totalidad del país. La crisis muestra su verdadera magnitud en julio de 2021 con el anuncio de las dificultades financieras de Evergrande, en aquel momento la mayor inmobiliaria china, cuya deuda ascendía al contravalor de 300.000 millones de dólares, equivalente nada menos que al 2% del PIB chino. Si la mayor inmobiliaria china, diversificada en todo el país y en todos los segmentos del negocio inmobiliario tenía serias dificultades de liquidez, lógicamente el resto del sector también tenía un grave problema. El tiempo lo confirmó ya que otras compañías inmobiliarias suspendieron pagos y el sector ha perdido un 80% de su valor de cotización en Bolsa. Tampoco los pocos bonos emitidos en dólares por estas compañías han tenido una evolución mejor ya que cotizan a niveles del 30% de su valor nominal, descontando una segura restructuración de la deuda con una quita importante para los bonistas.
Esta crisis inmobiliaria, tiene las mismas raíces que la que tuvimos en España o en EE UU recientemente, y es que los precios de los inmuebles subieron a niveles inalcanzables con los niveles de renta de los hogares de ese país (ratio de accesibilidad). En el caso de China, el precio de la vivienda media ha llegado a representar 12 veces la renta bruta de una familia media. Como referencia, en España ese ratio llegó a alcanzar en 2008 las 10 veces aproximadamente, mientras que actualmente está en 7,6 veces. Estos niveles de precios provocaron una falta de demanda por parte de nuevos compradores, por lo que las inmobiliarias no encuentran compradores para aligerar su stock de vivienda. Las compras de suelo y el visado de nuevos proyectos han caído estrepitosamente, provocando unos menores ingresos para los gobiernos locales que dependen en un 30% de esta fuente de financiación, dificultando la ejecución de infraestructuras.
Paradójicamente, la actividad del sector construcción no ha colapsado por varios motivos. El gobierno central ha dado instrucciones claras a la banca pública, que es la domina el mercado, de seguir dando financiación a las inmobiliarias para que terminen las viviendas que en su día pre vendieron. Además, se están impulsando infraestructuras relacionadas con la educación y la sanidad, así como viviendas sociales accesibles y renovaciones del parque de viviendas más antiguo. También llama la atención como han conseguido que los precios bajen muy lentamente (aproximadamente un 12% en los últimos 30 meses), con la clara intención de no provocar una crisis de confianza que dañe seriamente el consumo privado en un país donde el porcentaje de propietarios alcanza el 90% de la población, uno de los porcentajes mayores a nivel mundial.
Parece claro que el objetivo del gobierno es dejar que los precios se vayan contrayendo ligeramente como hasta ahora (-0,4% mensual de media) y que las rentas brutas de las familias vayan subiendo en línea con el crecimiento nominal del PIB, de forma que en unos 5 o 6 años el ratio de accesibilidad mejore hasta niveles más sostenibles. Lo que en España llamaríamos patada pa lante, pero como los chinos tienen fama de ser mucho más pacientes que nosotros los occidentales, no les importará esperar ese tiempo.
Otro de los factores que el mercado estaba esperando de la última reunión del Partido Comunista Chino era un mayor estímulo fiscal. Finalmente, ha sido menor de lo deseado, pero parece lógico que sea así cuando el déficit público estimado por el FMI para 2024 supera el 6% (también en EEUU) y la deuda pública supone ya un 87% del PIB, cuando en 2014 solo representaba un 40%. Los grandes estímulos de 2010 y 2020 hay que darlos por descartados.
Esta situación del mercado inmobiliario va probablemente a detraer un 1% o 1,5% anual del PIB, hasta que el peso de la construcción en el PIB (inmobiliaria e infraestructuras) se ajuste a niveles más sostenibles de alrededor de un 15% (ya ha bajado del 28% al 23%). A pesar de ello, el FMI así como bastantes analistas prevén un crecimiento en 2024 del 4%, que aunque con cierto riesgo a la baja no es nada despreciable, especialmente si lo comparamos con Europa y EEUU. Necesariamente, la economía china tiene que crecer a niveles inferiores a los que lo ha hecho en las últimas tres décadas, ya que el crecimiento de la población va a ser muy inferior y los incrementos de la productividad no pueden ser tan altos al haber alcanzado un nivel de desarrollo importante.
Ya centrándonos en los niveles de valoración del índice Hang Seng vemos que los PER 2024 y 2025 son 8,7 y 8,1 veces beneficio, muy inferiores a las Bolsas occidentales: en el S&P 500 es de 21 y 19; en el Stoxx 600 es de 12,7 y 11,7, el del India (20,7 y 18,4) y el de Japón (23 y 20,7) que son las Bolsas más cercanas. Lo cierto es que esta infravaloración está justificada por unos beneficios estancados en los últimos diez años en el Hang Seng, mientras que en los otros mercados el crecimiento ha sido entre el 6% y el 9% anual. Poniendo ejemplos concretos de compañías, tenemos a Baidu (la Google china) cotizando a PER 9,5 veces beneficio frente al PER 20 de Google y Ali Baba a un PER de 8,5 frente a un PER de 33 en Amazon.
Quizás sea una inversión a medio plazo, ya que, si hacemos una analogía con la crisis inmobiliaria americana, el S&P cayó primero un 50% (igual que el Hang Seng) y en seis años recuperó el nivel inicial de 1.550 puntos (hoy cotiza a 5.150). A estos niveles parece más una oportunidad que un riesgo.
Hernán Cortés, gestor de Olea Neutral
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