Grifols: sangre, sudor y lágrimas
La elevada deuda, los cambios en la cúpula y las dudas sobre la venta de activos han penalizado al valor a un nivel que podría no reflejar la realidad operativa de la compañía
Es evidente a primera vista que la cotización de Grifols ha dejado de correlacionar con las expectativas de consenso sobre la generación de ebitda en los próximos 12 meses y que hay algo que está mal. En primer lugar, estamos hablando de la estimación del consenso sobre ebitda. En el ejercicio 2021 y 2022 fue claramente más bajo el resultado bruto de explotación logrado que el estimado por el consenso. Quitando este aspecto técnico, ahora parece que avanzamos hacia un ebitda estimado en la zona de los 1.890 millones de euros para 2024. Este ejercicio debería concluir en los 1.450 millones de euros.
¿Por qué el mercado no da el beneficio de la duda al consenso y tiene a la acción otra vez flirteando con los 10 euros? La acumulación de deuda para obtener crecimiento ha hecho que los inversores dejen aparte la excelente posición competitiva del negocio de plasma y la mejora real del ebitda. Ahora no se permite el elevado endeudamiento y se exige bajar la deuda neta sobre el ebitda desde la zona de 5,9 veces actual hasta al menos las cuatro veces para poder empezar a aplicar un múltiplo alto, acorde con la calidad de la compañía y los múltiplos de los competidores.
Los altos niveles de deuda, las subidas de tipos, las dudas sobre la refinanciación del bono de 2025, las tribulaciones sobre una posible ampliación de capital, los cambios de consejero delegado, la incertidumbre sobre temas sucesorios y las dudas sobre la venta de activos han penalizado a la acción a unos niveles que podrían no reflejar la realidad operativa de la compañía.
Los cambios que el nuevo CEO, Thomas Glanzmann, está ejecutando se están trasladando en una mejora del margen operativo, una rápida aplicación del plan de mejora de la eficiencia de 450 millones de euros y un claro enfoque a los accionistas, mejorando la comunicación y el compromiso de situar la deuda neta sobre ebitda en la zona de las cuatro veces para 2024. Es cierto también que soplan mejores aires operativos en el mercado después de dos años complejos y se produce una mejora superior al 10% en el suministro de plasma y un menor coste por litro, que se sitúa en la zona de los 80 dólares frente a los 100 dólares registrados en el primer trimestre de 2022. Ser uno de los lideres mundiales de derivados de plasma (dispone de una cuota de mercado del 18% frente Takeda, 20%; CSL, 29%, y Octopharma, 8%) no es cosa menor y asumiendo que el negocio es único, que la posición de crecimiento existe y que la compañía debería generar un ebitda según consenso por encima de 2.000 millones de euros en 2025 y tener un flujo de caja libre cercano a los 1.000 millones, llama la atención que el mercado valore a Grifols en 6.340 millones. Las compañías, cuando pierden credibilidad ante el mercado, suelen recorrer un valle lleno de sangre, sudor y lágrimas para volver a cotizar a los múltiplos razonables, acorde con sus expectativas de crecimiento, y puede ser que la catalana esté en mitad de ese valle que es donde las decisiones críticas deben ser tomadas.
Alberto Espelosín es gestor de Renta 4 Alpha
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