La economía y el crédito: el huevo y la gallina
Los bancos cierran el grifo a ambos lados del Atlántico; si es causa o consecuencia de la desaceleración determinará el futuro del mercado
Tanto en Estados Unidos como en la zona euro las autoridades financieras han detectado una fuerte restricción de las condiciones crediticias. Lo avisó el BCE a principios de mes y cifras similares han salido de la Reserva Federal. En concreto, en la zona euro los bancos endurecieron los estándares para prestar dinero a empresas al ritmo más alto desde la crisis del euro, medidas las condiciones crediticias en función del porcentaje de bancos que las restringen menos el porcentaje que las suaviza. La cifra lleva dos trimestres seguidos en 27 puntos porcentuales, ocho por debajo del récord de 2011.
En Estados Unidos los estrategas de renta variable de Goldman Sachs, David Kostin, y Morgan Stanley, Mike Wilson, han lanzado alertas paralelas sobre el impacto de unas condiciones crediticias más duras. Y ambos incluyen el mismo gráfico para ilustrar su análisis: las citadas condiciones crediticias tienen una correlación muy estrecha con los beneficios de las empresas cotizadas.
Finalizando la temporada de resultados del primer trimestre, no obstante, las alertas sobre beneficios futuros, los temidos profit warning, han permanecido ausentes. Las cifras han superado las previsiones en casi cuatro de cada cinco compañías. Pero, aun en este contexto, el S&P ha estado más o menos plano desde que empezó la temporada de resultados. En realidad, los resultados empresariales en Estados Unidos han retrocedido: según Bloomberg el beneficio agregado ha caído el 3,7% sobre hace un año. Y para el mes de junio se prevé un descenso aún superior, del 7,6%. Hay que contar, además, con que el impacto de la restricción crediticia tarde algún trimestre en aflorar en las cuentas empresariales, y así lo prevé el estratega de Morgan Stanley. El mercado se ha consolado, pues, como que las cosas no están tan mal como se esperaba.
Si la economía ha resistido los embates de la inflación y de los tipos de interés es sobre todo por el alivio de la situación energética en Europa, la reapertura de China y la normalización de las cadenas de suministro. Elementos, en todo caso, que no van a durar para siempre y cuyo efecto en próximos trimestres será, en el mejor de los casos, neutro en términos económicos.
También en Bank of America ve “claros indicios de deterioro del ciclo crediticio que apuntan a un debilitamiento del impulso del crecimiento en el futuro”. La firma detalla la dos: la encuesta a responsables de préstamos de EE UU en el segundo trimestre, publicada a principios de esta semana, mostró un fuerte endurecimiento de los criterios de concesión de créditos, en consonancia con la desaceleración del crecimiento del empleo y el frenazo del PIB. La Encuesta sobre Préstamos Bancarios del BCE del segundo trimestre mostró el mayor endurecimiento de las condiciones crediticias en la zona del euro desde 2009.
De acuerdo con el banco de inversión, los datos en Europa son consistentes con una caída del índice de actividad PMI. La firma aconseja estar corto de renta variable mientras el crecimiento se frena, y a medida que los vientos de cola que han impulsado el crecimiento se agotan:“Esto se traducirá en un aumento de las primas de riesgo y en una aceleración de las rebajas de los beneficios por acción, lo que se traducirá en una caída de alrededor del 20% del Stoxx 600 hasta 365 a principios del cuarto trimestre”.
En las perspectivas incide, también, el debate sobre el techo de gasto público en Estados Unidos, elemento cuyo impacto en los mercados europeos será, por motivos obvios, inferior. “Si bien reconocemos que en su momento la grave liquidación en los activos de riesgo debido al techo de deuda de EE UU en agosto de 2011 fue amplificada por la crisis del euro, sería difícil evitar al menos una modesta salida del riesgo si la cuestión del techo de la deuda
cuestión del techo de deuda llega hasta el final como entonces”, indicaba en una nota Marko Kolanovic, estratega jefe de JP Morgan. El analista lleva varios meses recortando la exposición a Bolsa ante las perspectivas económica. “En general, seguimos viendo que las principales señales económicas a largo plazo apuntan a malos tiempos, mientras que el mercado es más optimista”, añadió en una nota publicada este lunes.
Hace dos semanas el propio Kostin, en una entrevista con Bloomberg, aconsejaba a los inversores rotar la cartera haca empresas defensivas, asegurando que el accionista debería estar dispuesto a pagar lo que denominó prima de aburrimiento: Una postura más defensiva es apropiada para una coyuntura en la que la economía de EE UU puede estar creciendo a una tasa anualizada del 1%. Los beneficios han caído aproximadamente un 7% interanual, y eso es tener el viento de cara”.
La encuesta de gestores de fondos elaborada por Bank of America y publicada ayer también apuntaba a un creciente pesimismo entre los inversores profesionales. En condiciones normales, estas situaciones pueden abrir la puerta a repuntes del mercado; de hecho, la última vez que la encuesta dio señales de pesimismo fue en octubre, antes de que el mercado girara al alza.
La lectura de la situación depende en buena medida del orden de los factores, caída de beneficios, la restricción crediticia y pesimismo en el mercado son fuerzas que se retroalimentan entre ellas (en particular las dos primeras). La duración e intensidad de estos vientos de cola es mayor si el origen es una restricción financiera que si es simplemente un ajuste de las condiciones crediticias al hilo del escenario macro y de tipos. Y esta evolución incidirá no solo en lo que suban o no suban los grandes índices, sino también en la composición de las subidas. El monocultivo de las tecnológicas puede ser coherente con un escenario donde las empresas de menor escala tienen más dificultades para capear tanto la financiación escasa como los nubarrones macro: hoy Apple vale más que el índice Rusell 2000 entero. La normalización del mercado requerirá de mejores condiciones económicas, y debería empezar por abajo.
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