Encontrar oro oculto… y venderlo
Las burbujas se concentran en activos muy marcados por las narrativas
“No inviertas en la fase final de una burbuja”. Esta sencilla regla de inversión apareció recientemente en una conversación familiar y parece especialmente oportuna para un público más amplio. Enero fue un mes animado en los mercados, con varios activos mostrando el tipo de comportamiento que suele aparecer cerca de los extremos especulativos. Para los inversores disciplinados, momentos como éste no se limitan a detectar oportunidades; también se trata de reconocer riesgos, incluidos aquellos que pueden estar escondidos a simple vista.
En los últimos meses, los metales preciosos han entrado en ese territorio incómodo. Los precios del oro y la plata se han disparado, el barco de los inversores alcistas ya está muy concurrido y las narrativas suenan cada vez más seguras de sí mismas. Es muy posible que estemos acercándonos, o incluso ya inmersos, en las últimas fases de una burbuja en los precios de los metales preciosos.
En Hamco AM no invertimos directamente en oro o plata. No son inversiones en el sentido tradicional: no generan flujos de caja, no pagan dividendos y no ofrecen un mecanismo de capitalización. Su rentabilidad depende por completo de lo que alguien esté dispuesto a pagar por ellos en el futuro. Eso los convierte en activos especulativos, a veces útiles como coberturas, pero estructuralmente vulnerables a burbujas.
Burbujas y narrativas
Las burbujas raramente se forman en activos fáciles de valorar. Prosperan donde la valoración es ambigua y la imaginación tiene margen para trabajar. Cuando no hay beneficios que descontar o dividendos que sirvan de ancla, las narrativas se imponen. Los precios suben no por cambios incrementales en los fundamentales, sino porque la propia creencia se convierte en el motor.
Por eso las burbujas son tan frecuentes en tecnologías aún en fase de desarrollo, criptomonedas, artículos coleccionables y en materias primas presentadas como alternativas monetarias. Sin restricciones claras, los precios pueden alejarse mucho de lo que justifican los fundamentales a largo plazo. El final de una burbuja también suele seguir un guion conocido: una última subida dramática cuando los rezagados entran con prisa, seguida de una fuerte corrección. Lo que viene después suele ser más peligroso: un largo periodo de caídas intercaladas con breves repuntes que alimentan falsas esperanzas. Esta es la “parte final” de la burbuja, donde más capital y paciencia se destruyen.
La ilusión de seguridad después del pico
Uno de los errores más comunes entre los inversores es asumir que un activo se vuelve atractivo simplemente porque ha caído desde sus máximos. Un precio un 20% o 30% por debajo de su pico puede parecer una ganga. La historia sugiere lo contrario. La burbuja tecnológica del año 2000 es el ejemplo por excelencia. El Nasdaq alcanzó su máximo en marzo de aquel año y cayó más de un 80% en los dos años y medio siguientes. Pero incluso después de ese desplome, el dolor estuvo lejos de terminar. Casi una década más tarde, en los peores momentos de la crisis financiera global, el índice seguía un 75% por debajo de su máximo original. Quienes compraron “barato” durante la caída soportaron años de rentabilidades decepcionantes, hasta que los fundamentales alcanzaron por fin a los precios. La lección no es que la tecnología fuera una mala inversión a largo plazo, sino que entrar después del pico de una burbuja, incluso a precios aparentemente atractivos, puede resultar extraordinariamente costoso.
Hoy, el oro y la plata muestran varias características típicas de fin de ciclo. Son de los activos más sobrecomprados en relación con su historia a largo plazo desde los años setenta. El posicionamiento alcista es unánime, el sentimiento es confiado, de gran seguridad, y el precio parece cada vez más desligado de los cambios en los fundamentales macroeconómicos. Esto no significa que los precios deban colapsar de inmediato. Las burbujas pueden durar más de lo esperado, y los mercados pueden mantenerse irracionales más tiempo del que los inversores pueden mantenerse solventes. Pero desde una perspectiva de riesgo-rentabilidad, el equilibrio se vuelve asimétrico: con las expectativas ya en niveles extremos, el potencial alcista es limitado y el bajista puede ser repentino y mayor al estimado por los inversores. Y los activos cerca de un pico especulativo no necesitan un catalizador negativo claro para caer; a veces basta con que falten compradores nuevos.
Encontrar oro oculto en Hamco AM
A veces la exposición a una burbuja es indirecta, incrustada en inversiones que por lo demás son sólidas. Esto es justamente lo que encontramos recientemente en el Hamco Quality Fund. El fondo tiene participaciones en tres grandes empresas japonesas. Son compañías diversificadas en sus negocios, con buenos activos, con largas trayectorias operativas y diversificados globalmente, y que, en nuestra opinión, han mejorado su gobierno corporativo. Nuestra confianza en sus perspectivas a largo plazo aumentó aún más después de que Berkshire Hathaway se convirtiera en accionista relevante.
Sin embargo, un análisis más profundo reveló algo inesperado. Los cambios en las capitalizaciones bursátiles de estas empresas estaban más correlacionados con el precio del oro que con los resultados empresariales, los movimientos de divisas o los mercados bursátiles generales. Habíamos encontrado, en efecto, oro oculto en la cartera. Esto no era evidente a primera vista. Los negocios no habían cambiado. Sus operaciones seguían siendo sólidas. Pero el comportamiento del mercado contaba otra historia: los inversores estaban tratando cada vez más a estas compañías como proxies de la subida en los precios de las materias primas, especialmente del oro.
Encontrar oro oculto es una cosa; saber cuándo venderlo es otra. Actualmente hemos vendido al completo la posición por tres razones. Primero, las valoraciones habían alcanzado niveles superiores a cualquier otro momento de la historia de estas compañías. Incluso considerando mejoras estructurales, el margen de seguridad era escaso. Segundo, Japón parece estar saliendo de una era de dinero ultrabarato. Tipos de interés más altos previsiblemente actuarán como un viento en contra para la rentabilidad, especialmente en negocios intensivos en capital. Tercero, y más relevante en el contexto actual, la creciente vinculación entre el precio del oro y la valoración bursátil introducía un riesgo bajista a corto plazo. Si el oro sufriera una corrección significativa, estas acciones podrían caer con independencia de la buena marcha de los negocios subyacentes. Este es precisamente el tipo de exposición no deseada que un inversor disciplinado debe estar dispuesto a corregir.
La lección de fondo
Los momentos más peligrosos en los mercados no son los marcados por el miedo, sino los dominados por un exceso de confianza. Las burbujas se sostienen no por la duda, sino por la creencia de que las reglas tradicionales de valoración han dejado de aplicar. Evitar la parte final de una burbuja no exige un timing perfecto; exige humildad, perspectiva histórica y la disposición a retirarse cuando las probabilidades dejan de ser favorables.
Invertir a largo plazo no consiste en poseer lo que resulta más emocionante hoy, sino en poseer activos que puedan acumular valor mediante flujos de caja, reinversión y una asignación de capital sensata a lo largo de muchos años. Cuando los precios se desconectan de estos fundamentales, incluso de forma indirecta, el riesgo aumenta. A veces la decisión de inversión más importante no es qué comprar, sino qué vender. Encontrar oro oculto puede resultar gratificante. Venderlo cuando la disciplina lo exige es lo que protege el capital.
John Tidd es director de inversiones en Hamco AM y gestor de los fondos Hamco Global Value Fund y Hamco Quality Fund