Es la demanda, estúpido

El BCE pide estímulos fiscales y la OCDE que dejen de bajar los salarios. Los riesgos de recaída económica en la zona euro son en una ducha de realidad para los responsables económicos, empeñados desde 2010 en curar al enfermo con una terapia de choque que a punto ha estado de matarlo. No es la primera vez que sucede; hace dos años la Comisión Europea abandonó el dogma del límite nominal de déficit en el 3% y el BCE mostró su disposición a comprar la deuda que hiciese falta para evitar la ruptura del euro. Dos decisiones fundamentales para explicar la mejora económica registrada desde entonces, pero insuficientes para poner en orden los destrozos causados al alimón por los desequilibrios previos a la eurocrisis y por la gestión de ésta en el periodo 2009-2012.

El discurso de Mario Draghi del jueves, unido al pronunciado en Jackson Hole, es probablemente el más relevante del BCE desde el famoso “whatever it takes” de julio de 2012. En Jackson Hole apuntó nuevas medidas de estímulo, que concretó, y habló de la posible necesidad de, sin romper los pactos fiscales de la UE, estimular el crecimiento por la vía fiscal.

La parte monetaria es la más comentada, dado que afecta de lleno a los mercados financieros. La bajada de tipos de interés es marginal pero no por ello deja de tener algún efecto: al prometer que los tipos no bajarán más Mario incentiva a los bancos a pedir ya el dinero que quieran en los préstamos bonificados TLTRO y no esperar dinero aún más barato. Profundizar, por otro lado, en los tipos de depósito negativos hunde aún más la deuda europea (los tipos de la deuda están casi al 0% en plazos hasta dos años) lo que, además de replicarse en otros activos y en otros plazos, es un factor bajista para un euro todavía sobrevalorado.

Las compras de deuda refuerzan los estímulos a la banca. El BCE, por decirlo de modo sencillo, les regala el dinero a los bancos para que den créditos y los empaqueten, para después comprar dichos paquetes convertidos en bonos de titulización o ABS. Quedan por conocerse los detalles, como la cantidad, el tipo de activos que se comprarán, pero es la medida estrella.

Pero tan trascendente o más es la parte del discurso que trata de política fiscal. Draghi es consciente ya de que la política monetaria por sí sola no sacará a Europa de la crisis. Esta falta se puede tener varias explicaciones, pero el hecho es el mismo: las rebajas de tipos no se trasladan, o se trasladan mal, a la economía real. Se bajan más y sigue sin pasar nada. Es la trampa de la liquidez. Hasta 2012 eso sucedía en gran medida por la fragmentación del mercado monetario: nadie prestaba euros a España o Italia (al Estado, o a sus bancos que son quienes canalizan el crédito) porque no querían acabar recibiendo pesetas o libras. Ahora el crédito no tira porque aún queda cierta fragmentación, por el deterioro del balance y de las condiciones de financiación de algunas entidades pero, sobre todo, por la falta demanda.

Para Draghi, la salida de la crisis pasa por tres vías: los países tienen que hacer reformas para ser más competitivos, dijo en referencia sobre todo a París y Roma (esto es poca novedad), el BCE pondrá toda la carne en el asador (novedad a medias) y la política fiscal tiene que ayudar. Y éste es un gran cambio en el BCE. Por primera vez habla en estos términos (el Pacto de Estabilidad tiene flexibilidad para tomar medidas que ayuden a la demanda, dijo) y por primera vez Draghi envía un recado a Alemania sobre su política económica.

Es, como lo llaman los anglosajones, un game changer. Cambia el juego. Al fin el BCE incluye factores de demanda en su política, y también en su análisis (dijo que el paro y el exceso de capacidad son factores bajistas sobre la inflación).

El giro coincide en el tiempo con otro análisis en la misma línea que llama la atención: La OCDE se ha dado por enterada de que el efecto de las bajadas de salarios sobre los precios es limitado, y puede ser contraproducente. Yo nunca me creí del todo la devaluación competitiva. Sí, en una hoja Excel, al bajar los precios de los factores de producción y trasladarse esta rebaja al precio final, se produce la ansiada devaluación competitiva.

En el mundo real, no. A los arrendatarios les cuesta rebajar los precios del alquiler (un factor capital en la inflación en España en la época de la burbuja), a los trabajadores les cuesta aeptar rebajas de salario (salvo que vean su puesto en peligro) y a los empresarios tampoco les convence plantear estos recortes. Las rebajas de precios no se trasladan fácilmente a lo largo de la cadena de suministro.

Aunque bajen los precios de todos los costes, el empresario no siempre baja el precio del producto final. Por el motivo que sea: poder de mercado, salud de la oferta o, como ha ocurrido en España, necesidad de aumentar márgenes para compensar la sequía del crédito. Si una empresa tiene que pagar deudas, no cobra de sus morosos y el banco no refinancia, necesita sacar caja de algún sitio. Esto se ha visto reflejado en el PIB: en lo peor de la crisis era cuando más aumentaba el margen de las empresas, algo difícil de explicar si no se tiene en cuenta la situación del balance de las empresas.

Pero, alerta la OCDE, la devaluación sí tiene efectos claros sobre la demanda y las perspectivas de recuperación. Por eso no conviene bajar más los salarios.

Desde que empezó la crisis se ha actuado exclusivamente desde el lado de la oferta: costes, competitividad, crédito… Como si corrigiendo desequilibrios y abaratando costes la economía funcionase sola. Olvidando el lado de la demanda en base a un idílico modelo en el que todo el mundo vende y todo el mundo exporta, olvidando nociones tan básicas como que alguien debe comprar u olvidando que, en ausencia de nuevos mercados en el Sistema Solar, todos los países del mundo no pueden ser exportadores a la vez.

Hace dos años el péndulo empezó a variar, cuando Bruselas olvidó la dogmática aberración de los objetivos nominales de déficit, el FMI reconoció que los recortes deprimen la economía y, después, Draghi dijo lo que tenía que decir para salvar el euro. Dos años después, Europa puede estar ante otro giro copernicano. Eso sí, tardío y aún por concretar.