Natixis Euro High Income
El éxito de un fondo de alto rendimiento

El éxito de un fondo de alto rendimiento

El mercado de bonos corporativos de alto rendimiento, aquellos emitidos normalmente por compañías cuya solidez no se encuentra entre las más elevadas (bien sea por una posición financiera no muy sólida, concentración de líneas de negocio, etc.), se encuentra en expansión en Europa. Efectivamente, ante la falta de financiación por la vía bancaria tradicionalmente usada por las empresas europeas son cada vez más las compañías que usan la emisión de bonos. Según lo denomina el gestor de esta semana, Philippe Berthelot de Natixis AM, estaríamos asistiendo en este mercado a “una americanización de Europa”.

Curiosamente, el intenso aumento de la oferta (se estima que se ha pasado de un mercado de 20.000 millones de euros en el año 2000 hasta cerca de los 200.000 millones a finales del 2013) se ha visto más que compensado por el aumento de la demanda por parte de los inversores. El entorno de históricos bajos tipos de interés que lleva a los activos libres de riesgo a proporcionar rentabilidades reales negativas es una de las razones por la que los inversores buscan activos que ofrezcan rentabilidades más altas como las proporcionadas por los bonos “high yiled”. En el sector de los grandes inversores institucionales, desarrollos regulatorios como Solvencia II, que favorecen a los bonos de alto rendimiento frente a otros como la renta variable por ejemplo, estarían también detrás de los fuertes flujos de entrada de dinero de los últimos tiempos.

La fuerte demanda favorece las alzas de los precios pero al final si los fundamentales (de la economía y las compañías emisoras) no son positivos el ajuste puede estar a la vuelta de la esquina. Ciertamente, el recorrido de esta clase de activo desde precios de estrés a principios de 2009 y en el último año también, al calor de una relajación en la percepción de riesgo, ha sido muy destacado. Con los diferenciales de los índices de referencia habiendo caído hasta poco más de 380 puntos básicos, en estos momentos nos encontramos en niveles que en otras ocasiones en la historia han supuesto bruscos cambios de inflexión o continuación de una mejoría sostenida.

En un interesante cuadro de rentabilidades esperadas para los próximos doce meses bajo diferentes escenarios, proporcionado por el señor Berthelot, se observa cómo en un entorno en el que las tasas de quiebra anuales se mantengan en niveles bajos algo inferiores al 3% y los diferenciales se mantengan estables, la rentabilidad neta que puede esperar un inversor se situaría en el 3,5%. En nuestra opinión el punto de entrada en este momento puede no ser el mejor pero desde luego es defendible que en el entorno actual sigue siendo una opción a considerar. Así lo considera el gestor ya que según su análisis de los emisores más débiles no detecta a corto plazo problemas de solvencia por lo que la bajas tasas de quiebra podrían incluso bajar aún algo más en un entorno de crecimiento económico bajo. El alto rendimiento medio de estos bonos vía cupones (“carry”) debiera ser suficiente según esta lógica para mantener una rentabilidad razonable.

¿Cómo se posiciona el fondo de Natixis dentro de la categoría? Según el análisis inicial del producto nuestra impresión es positiva. Cuando el fondo va a cumplir los tres años de vida, plazo que muchos grandes inversores (erróneamente en nuestra opinión) necesitan para comenzar a valorar el mismo, los números son buenos. En pura rentabilidad en el gráfico central puede observarse como el fondo supera a la media de la categoría en el último par de años y su binomio rentabilidad versus riesgo también es positivo. Más allá de los números nos gusta la elevada diversificación de la cartera, algo que en un activo asimétrico como este es especialmente importante. Los límites internos además no sólo se aplican a los valores individuales sino a la distribución por sectores, calidad, etc. También nos parece positivo que no se realice gestión activa de la duración.

La filosofía del fondo se basa en analizar en detalle los fundamentales de las compañías emisoras y evitar quitas y es ahí donde busca y espera obtener alfa. Su historial de evitar quitas hasta el momento ha sido exitoso. Así, el equipo de análisis de crédito se compara razonablemente bien en recursos con el de algunas de las otras grandes casas que gestionan esta clase de activo. El equipo gestor con Philippe al frente es experimentado y el tamaño del fondo (no demasiado grande todavía) también podría ser una ventaja. En cuanto a instrumentos nos gusta también que el uso de derivados CDS de bonos individuales sea muy limitado (no han pasado nunca del 8%) y se opte por los bonos directamente o bien los CDS a nivel índice, mucho más líquidos. Hay que notar que la rentabilidad del fondo se está apoyando parcialmente en una beta algo más alta mediante una calidad crediticia de su cartera algo inferior que la del índice. En todo caso nos parece una buena opción dentro de la categoría.

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