Esperamos que EEUU crezca al 3%

Prevemos que EEUU termine creciendo al 3% este año, aunque está costando que su tasa de desempleo se sitúe por debajo de 7%. En este sentido, a pesar de que la compra de activos por parte de la Reserva Federal vaya reduciéndose, su economía se dirige hacia crecimiento auto-sostenido y en los próximos cinco años puede llegar a ser autosuficiente energéticamente.

Por su parte China ya no crece a niveles de doble dígito, con sobrecalentamiento del sector inmobiliario y tiene que hacer una reforma estructural para promover la demanda interna.

Recuperación auto-sostenida de EEUU

El crecimiento en EEUU puede acelerarse el segundo semestre, si bien diciembre es el momento más probable para que la Reserva Federal empiece a reducir compras de activos. Pero ahora los tipos de interés reales están en territorio positivo, lo que indica legitimidad de una recuperación auto-sostenida de EEUU. Además la mayor parte del aumento de tipos de interés en EEUU se efectuó a finales de junio. En cualquier caso, mientras la Reserva Federal siga con tono poco conciliador, es improbable que haya un apoyo sólido al precio de la deuda empresarial. Sin embargo en renta variable se han generado oportunidades para unas ponderaciones más neutrales respecto a los índices de referencia.

Por su parte el Banco Central de China ha pretendido limitar aún más la concesión de créditos al sector privado y llegado a generar temor a un "momento Minsky" -espiral de descenso auto-sostenido de precios de activos económicos y financieros con agotamiento de liquidez-. Además los precios de materias primas se han visto lastrados por la decepcionante actividad industrial en China. La abundante oferta ejerce presión y muchos productores mineros han reducido producción. Esta tendencia debe invertirse, de manera desigual, cuando la actividad industrial de economías emergentes, en particular de China, se recupere hasta finales de año.

Además la reducción de riesgo sistémico, recuperación y aumento de tipos de interés en EEUU han acabado de rematar al oro, que ha cotizado hasta 35% debajo de máximos históricos de septiembre de 2011. Sin embargo, a diferencia del oro, platino y paladio, activos cíclicos, no han pasado por cambios de fundamentales y deben iniciar una nueva tendencia alcista en verano.

Mantenemos una apreciación del dólar frente a la mayor parte de divisas desarrolladas, 1,22 frente al euro en un año. El real brasileño se ha llegado a depreciar más de 7% frente al dólar, mientras el rand sudafricano 15% desde de principios de año. Pero el probable retorno del apetito de riesgo los próximos meses debe favorecer las monedas cíclicas, en particular el euro. Lo más seguro es que la apreciación del dólar comience cuando la Reserva Federal empiece a reducir su programa de relajación cuantitativa y es muy probable que hasta entonces el cambio dólar/euro evolucione con altibajos, como desde principios de año.

El crecimiento en EEUU va a acelerarse notablemente el segundo semestre

Bernanke anunció que si su escenario económico se materializara el ritmo de compras empezaría a reducirse a lo largo del año y concluir a mediados de 2014. La primera subida de tipos de interés dependerá de que la tasa de desempleo caiga del 6,5%, para febrero-marzo de 2015. Ello depende de un crecimiento muy optimista de más del 3% este segundo semestre. El crecimiento va a acelerarse notablemente el segundo semestre pero tendrán que pasar meses hasta que sea convincente y diciembre sigue siendo más probable para que la Reserva Federal empiece a reducir compras de activos. Mientras la revisión de expectativas de beneficios se ha mantenido estable en EEUU.

Desaceleración y necesidad de reformas estructurales en China

Por su parte el Banco Central de China pretende limitar aún más la concesión de créditos al sector privado. El tipo de interés tipos interbancario pasó del 4% al 20% para estabilizarse en 5,5% después de que el propio Banco Central confirmara una inyección de liquidez. Hay que tener en cuenta que en China hay fuerte apalancamiento sobre PIB de casi 200%.

De todas formas los ratios de depósitos sobre créditos siguen estables, con elevados niveles de reservas obligatorias en 20%. Pero se prevé desaceleración de la oferta de crédito y endurecimiento de condiciones de los préstamos, con mayores costes de financiación. La consecuencia será presión sobre beneficios, impagos y quiebras de ciertas empresas y administraciones locales demasiado endeudadas. Es de esperar desaceleración del ritmo de crecimiento del PIB, lo que hace que, para superar un modelo económico agotado las reformas estructurales sean más urgentes.

Europa empieza a mejorar

En Europa la austeridad ha dado lugar a disminución de ingresos, pero las condiciones macroeconómicas están empezando a mejorar. Es posible que el segundo trimestre suponga el fin de la recesión más prolongada desde la II Guerra Mundial en varios países de la zona euro, sin que ello implique recuperación sostenida y duradera, dada la debilidad de la demanda mundial y reducción de balances privados y públicos. Además la subida de tipos de interés ante anticipaciones de retirada de relajación cuantitativa de la Reserva Federal puede abortar el proceso.

Mientras la cumbre de jefes de Estado de los 27 de finales de junio ha demostrado que las reformas no se han paralizado por las elecciones alemanas del 22 de septiembre y se han aceptado normas comunes de resolución de crisis bancarias, con jerarquía entre acreedores. Una vez agotado el recurso a acreedores privados y fondos nacionales el mecanismo europeo de estabilidad podrá participar en recapitalizaciones directas.

En estas circunstancias ha habido reajuste el alza de tipos de interés, que resultan claramente prematuros en Europa. Además la rentabilidad de la renta variable europea desde principios de año se ha debido casi exclusivamente a incremento de ratios de valoración, sin soporte de beneficios. Más aún, en Europa se ha revisado la expectativa de beneficios a la baja.

Revisión de beneficios al alza en Japón

La renta variable japonesa, tras subir 76,6% desde octubre 2012, también llegó a experimentar fuerte caída del 18,2%, en dos semanas. De hecho este mercado es muy sensible a los flujos de particulares japoneses y sobre todo de inversores institucionales extranjeros, con elevada volatilidad implícita. Pero los beneficios se han revisado al alza, a ritmo sostenido del 6%. Para el gobierno de Shinzo Abe es primordial poner en práctica las reformas.

Valoración atractiva en emergentes pero muy volátil

La desaceleración del crecimiento y aumento de endeudamiento de economías emergentes, incapacidad de sus empresas para generar crecimiento de beneficios en línea con sus homólogas de mercados desarrollados, apreciación del dólar, aumento de tipos de interés en EEUU y temores a crisis financiera en China han llegado a desencadenar una corrección masiva los seis primeros meses del año. La magnitud de la corrección se acentuó por la presión bajista en monedas emergentes y venta de activos financieros. Aunque las valoraciones son atractivas, muy inferiores a las medias históricas, la percepción puede seguir negativa y estos mercados muy volátiles, pues los modelos de crecimiento se encuentran en una encrucijada.

Luis Sánchez de Lamadrid, director general de Pictet WM en España.

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