Elevamos EE.UU. a ligera sobre-ponderación
Elevamos EE.UU. a ligera sobre-ponderación
Mantenemos una posición neutral en renta variable mundial e infra-ponderamos en deuda soberana de países desarrollados, pues las favorables condiciones económicas se ven contrarrestadas por riesgo de que los bancos centrales retiren los estímulos demasiado pronto. La renta variable mundial parece estar en valor razonable, a 12,8 veces beneficios esperados en un año, aunque con más revisiones de beneficios a la baja que al alza. Conserva su atractivo frente a renta fija, pero la combinación de mayor rentabilidad en renta fija y apreciación de renta variable han llegado a reducir el diferencial de valoración a mínimo de dos años.
Elevamos EE.UU. a ligera sobre-ponderación. Su momento de crecimiento es fuerte, con adecuada combinación de políticas fiscales y monetarias. Además sus empresas, incluidos bancos, presentan mejor visibilidad de beneficios, con fundamentales más sólidos. A ello se añade un aumento significativo de recompras de acciones, que puede proporcionar un impulso adicional.
Por otra parte hemos reducido la posición en Japón, con poco potencial alcista tras una rentabilidad de hasta 10% mayor que la renta variable mundial (hasta 27% en moneda local) y primeros indicios de que su momento macroeconómico y de beneficios puede haber tocado techo. Japón no está barato -con cotizaciones/beneficios esperados de hasta 14,4 veces y 12% de prima frente a renta variable mundial-. Además la renta variable japonesa tiende a comportarse con menos fortaleza tras el cierre de su ejercicio fiscal en marzo.
A ello se añade que mantenemos infra-ponderación en Europa, donde sigue habiendo un riesgo relativamente alto de errores y eventos políticos o estancamiento económico. Además las valoraciones no han estado especialmente baratas, el momento de beneficios está deteriorándose y el euro sigue por encima de su paridad de poder adquisitivo de 1,25 por dólar. Miramos con interés la renta variable de mercados emergentes (ha llegado a retroceder 20% desde septiembre de 2010) por lo que puede ofrecer buen nivel de entrada, pero estamos esperando un giro al alza en el crecimiento económico y de beneficios de las empresas.
La mejora de indicadores adelantados puede subestimar la vulnerabilidad
Nuestros indicadores adelantados mundiales sugieren que el momento de crecimiento se encuentra en máximo de dos años, por igual entre regiones. La reactivación está encabezada por EE.UU., que combina sólido crecimiento de empleo, aumento de precios de la vivienda y recuperación de la inversión, lo que ha contrarrestado con creces el efecto negativo de sus subidas de impuestos. Mientras, el crecimiento de mercados emergentes ha sido resistente, pese a datos mixtos en China.
Por su parte, la eurozona sigue en recesión, aunque con signos alentadores, especialmente en Alemania. El rescate de Chipre ha sido bien recibido hasta ahora, pero las repercusiones de una recapitalización a costa de depositantes y bonistas senior de los bancos siguen sin estar clara. Este rescate reduce el riesgo moral a largo plazo, pero puede desencadenar retiradas masivas de los bancos en otros países. La quita va en contra de los esfuerzos por una unión bancaria europea, una de las innovaciones institucionales más significativas. Como mínimo, representa un error político. De hecho es poco frecuente que un país haga frente a una crisis bancaria mediante pérdidas a depositantes: según el FMI sólo se ha producido en 14 de 65 crisis bancarias, incluyendo Rusia en 1998.
La Euro Zona -en punto muerto político en Italia y con próximas elecciones en Alemania– seguirá siendo fuente de desarrollos políticos negativos los próximos meses. En Alemania el gobierno de coalición, corriendo el riesgo de perder mayoría, endurecerá su postura respecto al Sur de Europa, particularmente al enfrentarse al nuevo enemigo, el partido anti-europeísta “Alternativa para Alemania”. Mientras, por indicadores financieros, económicos, competitividad y finanzas públicas, los países más endeudados de la región no han recorrido aún la mitad de su proceso de ajuste hacia crecimiento sostenible. Puede haber señales positivas –superávit por cuenta corriente de España y acceso a los mercados de Irlanda– pero los achaques no se han visto muy aliviados y España e Italia siguen atascadas en recesión.
En conjunto la mejora de indicadores adelantados puede subestimar la vulnerabilidad de la economía mundial, en largo proceso de saneamiento. Desde el verano de 2012 sólo la mitad de una subida del 25% puede atribuirse a mejora de perspectiva de crecimiento económico. La peor rentabilidad de valores cíclicos frente a defensivos también indica que si el crecimiento no adquiere cierto ímpetu o los bancos centrales retiran apoyo monetario, podría esperarse corrección los próximos meses. Una desaceleración en EE.UU., percance político en la eurozona y datos flojos esta temporada de resultados empresariales pueden ser catalizadores de una caída.
Sentimiento en territorio neutral
Nuestros indicadores de sentimiento continúan en territorio neutral. Las encuestas y flujos de inversión en fondos de renta variable han empeorado desde máximos y las medidas de volatilidad implícita –coste de cobertura frente a una caída– siguen cerca de mínimos. También es desalentador que las posiciones especulativas netas sobre S&P 500 –indicador contrario– han llegado a aumentar hasta máximo de cinco años.
Otra señal técnica negativa es la reducción de la amplitud del rally –hay menos títulos que coticen por encima de su media móvil de 50 días o que registren nuevos máximos-.
Nuestras medidas de liquidez siguen prestando soporte a activos de riesgo, si bien en menor grado. En momento de reducción del crédito preocupa la contracción del balance del Banco Central Europeo (los bancos están amortizando anticipadamente préstamos de emergencia). Por otra parte, aunque la acusada desaceleración de oferta de dinero en EE.UU. es señal de advertencia, la Reserva Federal ha reiterado su compromiso de comprar bonos por 85.000 millones de dólares cada mes y no prevemos un cambio significativo próximamente.
Por su parte el Banco de Japón ha confirmado su voluntad de alcanzar una inflación del 2% lo antes posible comprando bonos a largo plazo.
Sobre-ponderación en sanidad y consumo básico
Por sectores mantenemos sesgo defensivo, con mayor sobre-ponderación en sanidad y consumo básico –mejor rentabilidad en lo que va de año–. También sobre-ponderamos energía –cotiza con descuento significativo frente al petróleo, con rentabilidad por dividendo 3% a escala mundial-.
El consumo discrecional está respaldado por EE.UU, pero cotiza a máximos frente al mercado y constituye el sector más caro en nuestra escala mundial, así que mantenemos nuestra posición neutral. Pero mantenemos una posición a la baja en finanzas (la recapitalización a costa de bonistas senior y depositantes elevará el coste del capital de los bancos europeos), telecomunicaciones e industriales.
Sobre-ponderamos deuda empresarial
Seguimos sobre-ponderando deuda empresarial, pues los tipos de interés persistentemente bajos continuarán fomentando la búsqueda de rentabilidad adicional. Seguimos sobre-ponderando deuda de alta rentabilidad, baja históricamente, con diferenciales en torno a 5,50%, lejos de niveles de antes de la crisis pero también del mínimo histórico de 2%. Sigue ofreciendo compensación más que suficiente frente a riesgos. De hecho las tasas de impago son inferiores a la media y creemos permanecerán en un solo dígito bajo durante 2013.
Además continuamos neutrales en deuda pública, con protección mediante deuda alemana y de EEUU frente a deterioro del crecimiento e inestabilidad política en Europa, pero infra-ponderación en deuda de Francia, Italia y Bélgica.
Posición al alza en dólar
En divisas nuestras opiniones se basan en diferenciales de crecimiento entre las principales economías del mundo, que probablemente se ampliarán. Mantenemos posiciones infra-ponderadas en divisas de economías con problemas para lograr crecimiento económico sostenible -euro, libra esterlina y yen japonés-, frente a dólar. Mantenemos una posición al alza en dólar, incluso tras su fuerte revalorización. El crecimiento en EE.UU., moderado en niveles históricos, aumenta a ritmo más rápido que en otras regiones del mundo desarrollado-. También sobre-ponderamos peso mexicano y dólar canadiense.
Gonzalo Rengifo, director general de Pictet AM en Iberia y Latam