Superar la crisis

¿Está saliendo España de la crisis? Depende. Por un lado, la economía española está superando sus desequilibrios. Por de pronto, la balanza exterior (déficit de ahorro de la economía) está cerca del equilibrio. Antes de la crisis el déficit por cuenta corriente superaba el 10% del PIB. Además, la ganancia en competitividad ha sido evidente en todo este periodo. Las familias siguen reduciendo su deuda, aunque ello se haya traducido en un desplome del consumo. Los precios de la vivienda han caído ya un 30%, llevando a algunos economistas a advertir que el grueso de su sobrevaloración inicial está ya superado. Todo esto es cierto. Pero, por otro lado, tenemos que advertir sobre el importante papel del desplome de las importaciones en la corrección del déficit exterior. Sin que ello suponga menospreciar, si no todo lo contrario, el dinamismo de nuestras empresas para vender fuera. La mejora de la competitividad se ha producido más por un ajuste de empleos que por reducción en precios o por un aumento de la inversión productiva. Frente al ajuste de la deuda por las familias, por cierto lejos de haber finalizado, el endeudamiento público en los últimos cuatro años no puede más que producir inquietud. Y hasta el propio Gobierno admite que la deuda pública podría alcanzar (superar opino yo) la media europea en dos años. Deterioro del empleo, condiciones limitadas de financiación y exceso de viviendas pueden seguir presionando a la baja a los precios. ¿No descuenta algo de esto el "precio justo" fijado para la transferencia de activos desde la banca intervenida al Sareb?

No pretendo ser aguafiestas, pero me temo que nos queda mucho camino por recorrer antes de poder realmente hablar del final de la crisis. Entre otras cosas porque parte de las consecuencias negativas que sufrimos en términos de desconfianza y restricción de financiación tiene su origen en la propia crisis del euro. Una crisis política iniciada hace cuatro años y sin aparente solución a corto plazo más allá de lentas aproximaciones y medidas monetarias expansivas que generan un tiempo muerto en los mercados. Como el actual.

Pero entiendo que la moderación del descenso del producto en el Q3 haya generado esperanzas de una estabilización previa a la ansiada recuperación. Si nos fijamos en la evolución del crecimiento trimestral desde 2009 vemos una estructura en forma de W... a falta de iniciar la última fase de la recuperación. Demasiado sencillo. Aunque siempre debemos tener cuidado con las extrapolaciones, los últimos datos de la EPA o la terrible evolución de las ventas al por menor en septiembre obligan a ser prudentes sobre el comportamiento de la economía en la última parte del año. Nosotros lo somos en el caso de la economía norteamericana, cuando esperamos un crecimiento anualizado inferior al 1% en el Q4 frente al 2,0% anterior. Y para la propia economía del Euro, donde esperamos una recaída del 0.7% del PIB trimestral. La economía japonesa podría perder un 1,6% de su valor, cuando estimamos ya un descenso del producto del 1% en el Q3. ¿Por qué la economía española lo va a hacer mejor? Y sobre todo, ¿se dan las condiciones financieras y de confianza para esperar que una hipotética recuperación sea sostenible?

Es cierto que las condiciones de financiación del Tesoro han mejorado tras el anuncio del programa (condicionado) de compra de deuda por el BCE. Pero, más allá de la relativa mejora del coste de financiación y del mayor interés que genera ahora la deuda española entre inversores internacionales, lo cierto es que los tipos de interés pagados siguen siendo insostenibles desde una perspectiva de medio plazo. Con tipos del 3% en 3 años y del 5,6% en 10 años, puede haber una tentación natural de reducir la vida media de la deuda (6 años ahora desde 6,8 años en 2007). No sería una buena noticia. Con todo, el Tesoro no tiene problemas de financiación a corto plazo e incluso me parece complicado que los tenga durante buena parte de 2013 pese a que vencen más de 120.000 millones de euros en deuda pública más la financiación del déficit. Pero a mi me preocupa la financiación privada, en un país donde más del 70% es bancaria. Me inquieta que más allá del proceso de corrección de los desequilibrios, la economía siga lastrada por unas condiciones de financiación limitadas (en precio y cantidad) para las empresas y un escenario repleto de incertidumbres que restringe la inversión productiva. Me inquieta que el desempleo siga al alza y que no haya indicios claros de cuándo se iniciará una creación de empleo estable. En ese momento habremos superado realmente la crisis.

José Luis Martínez Campuzano. Estratega de Citi en España