Los Análisis de CFA

La influencia del comportamiento humano en la decisión de invertir

La teoría moderna de carteras, también conocida como Modern Portfolio Theory o MPT, por sus siglas en inglés, ha sido la herramienta básica en la gestión de carteras durante los últimos 50 años. La MPT trata de maximizar la rentabilidad obtenida para un cierto nivel de riesgo, o bien minimizar el riesgo necesario para alcanzar una determinada rentabilidad. La gran aportación de esta teoría radica en la posibilidad de cuantificar los diferentes parámetros que la rigen, permitiendo de este modo optimizar la composición de una cartera mediante métodos puramente estadísticos.

Las finanzas conductuales o behavioural finance ponen en entredicho las bases de la MPT, al advertir que muchas de sus hipótesis no son consistentes con el comportamiento real de los inversores. La MPT presupone que los inversores son racionales, lo cual implica que son capaces tanto de procesar grandes cantidades de información y de actualizar sus creencias correctamente (incluso de manera mecánica) cuando la reciben, así como de estimar con precisión los riesgos.

Sin embargo, según el economista Peter Bernstein, cuantificar riesgos es una tarea sumamente compleja, incluso para inversores racionales. La realidad nos enseña asimismo que los inversores a menudo erramos al estimar probabilidades o utilizamos atajos o sesgos mentales para formar nuestras expectativas sobre el futuro, lo que puede conducirnos a conclusiones erróneas.

Estos sesgos mentales pueden ser de múltiples clases. Por ejemplo, el sesgo de confirmación se produce cuando un individuo, en lugar de considerar objetivamente todas las evidencias existentes a la hora de formular sus expectativas sobre el futuro, decide (inconscientemente) otorgar más peso a aquella información que confirma su creencia original, descartando aquellas evidencias que parezcan indicar lo contrario. Este fenómeno contribuyó a la formación de la burbuja inmobiliaria en nuestro país, cuando gran parte de la ciudadanía pensaba que los precios de la vivienda nunca bajarían basándose en varios años de subidas ininterrumpidas, pero ignorando periodos anteriores en los que sí se habían producido caídas de precios.

Este ejemplo también pone de manifiesto lo que se conoce como sesgo retrospectivo, por el cual un individuo concede mayor importancia a sus experiencias más recientes, dando menos peso a aquellas que han sucedido en momentos más lejanos en el tiempo. Tras varios años de crédito fácil y bajas tasas de morosidad, algunos inversores decidieron ingenuamente extrapolar estas condiciones para valorar sus activos. Cuando fenómenos de este tipo afectan a muchos inversores de manera similar hablamos de efecto rebaño. El comportamiento de rebaño puede ocurrir también en situaciones de gran incertidumbre acerca del futuro, en las que tendemos a confiar en el juicio colectivo asumiendo que nuestra opinión no es mejor que la del vecino.

Otra respuesta muy común a la incertidumbre es la aversión a la pérdida. Habitualmente estamos dispuestos a correr mayores riesgos cuando nos enfrentamos a posibles pérdidas que a posibles ganancias. Preferimos arriesgarnos a sufrir una pérdida potencial elevada antes que aceptar de entrada una pérdida segura de menor importe. En otras palabras, ante la tesitura de tener que elegir entre una pérdida cierta de 1.000 euros o aceptar una apuesta con un 50% de probabilidad de no perder nada y un 50% de perder 2.000, casi todo el mundo selecciona la segunda opción. De hecho, existen estudios que confirman que una pérdida nos afecta emocionalmente casi el doble que una ganancia de la misma cuantía.

Cuando todos estos sesgos se extienden con rapidez entre los inversores, pueden generar tanto burbujas como caídas exageradas de precios. Las enormes subidas y bajadas de las Bolsas mundiales en los últimos años son un claro ejemplo. Existen otras muchas manifestaciones de estas conductas no racionales. Por ejemplo, es habitual que los inversores se muestren más agresivos en mercados alcistas que en mercados bajistas. Durante la burbuja tecnológica, el mayor volumen de subscripciones en fondos de inversión se produjo en máximos de mercado, mientras que los mayores reembolsos tuvieron lugar cerca de mínimos.

Aquellos inversores que estén familiarizados con la psicología financiera podrán reconocer y en consecuencia evitar sus propias tendencias irracionales. Igualmente podrán desarrollar estrategias de inversión a contracorriente, con el objetivo de generar retornos en base a movimientos injustificados en los precios de ciertos activos. Evidentemente, esto no está exento de dificultades, ya que no es fácil identificar cuándo se ha producido una situación de este tipo. Asimismo, las ineficiencias pueden tardar bastante tiempo en desaparecer e incluso pueden empeorar aún más antes de corregirse. Si adicionalmente el inversor hace uso de apalancamiento o de ventas a corto, puede verse obligado a liquidar sus posiciones prematuramente materializando pérdidas.

Todo asesor debería exponer con claridad a sus clientes estos patrones de conducta, estableciendo así una valiosa referencia sobre la que trabajar. Explicando el sesgo retrospectivo o la aversión a la pérdida, por ejemplo, se puede evitar que un cliente compre o venda activos en el momento erróneo. Un proceso disciplinado que impida caer en estos errores comunes de juicio evitará que se tomen riesgos innecesarios que puedan producir resultados indeseados.

Stephen M. Horan / José Manuel López Mayher. 'Head, private wealth and investor education' en CFA Institute / Miembro de CFA Spain