El Foco

Bienvenido, míster Draghi

El programa anunciado por el BCE es un paso muy importante para resolver la crisis del euro. El autor da la bienvenida a la ayuda, pero recuerda la necesidad de seguir la hoja de ruta en curso

Afortunadamente, las expectativas que se habían creado en torno a las decisiones del Banco Central Europeo (BCE) del pasado 6 de septiembre no se han visto defraudadas. La famosa frase del presidente Draghi afirmando que hará "todo lo necesario para salvar el euro" se ha traducido en la adopción de un nuevo programa de compra de deuda denominado Operaciones Monetarias de Compraventa (OMT, en sus siglas en inglés) que viene a sustituir al anterior programa para los mercados de valores (SMP). Con esta medida se da un paso muy importante para resolver la crisis del euro.

Al BCE se le ha acusado en numerosas ocasiones de no hacer todo lo posible para mantener la estabilidad del euro. Y si bien eso es cierto en términos del escaso volumen de deuda adquirida en los mercados secundarios a través del programa SMP (209.000 millones de euros), no lo es en absoluto en términos de inyección de liquidez en la banca, sobre todo tras las dos barras libres con inyección ilimitada, a tres años y a tipos fijos que tuvieron lugar en diciembre de 2011 y marzo de 2012, donde se puso a disposición de la banca europea la friolera de algo más de un billón de euros. Y de esa cuantía, una parte muy importante ha ido a parar a la banca española, dados sus problemas de liquidez ante el cierre de los mercados mayoristas de financiación.

El nuevo programa de compraventa de deuda soberana en los mercados secundarios no establece a priori límites cuantitativos en la cuantía de la intervención, algo que debería disuadir a los especuladores que tan de cabeza han traído a la prima de riesgo. Además, el BCE ha renunciado a tener preferencia sobre otros acreedores, evitando así que se produzcan ventas masivas de deuda pública ya emitida. Y supongo que en una solución de compromiso con el Bundesbank y su férrea preocupación por la inflación, la liquidez generada por el OMT se estilizará en su totalidad, evitando así que aumente la masa monetaria en circulación que es el determinante de la inflación a largo plazo.

Pero como no podía de ser de otra manera, el BCE exige a cambio estricta condicionalidad antes de poner en marcha el OMT. El país que lo necesite debe solicitar el rescate de los fondos europeos (FEEF o MEDE), ya sea un rescate completo o el acceso a una línea de crédito a través de un programa precautorio, siendo requisito indispensable que se incluya la posibilidad de que los fondos de rescate compren deuda en los mercados primarios. Y por supuesto, el BCE requiere un estrecho y periódico seguimiento del cumplimiento del programa de ajuste macroeconómico cuyo contenido se detallaría en un memorándum de entendimiento, al estilo del recién aprobado para el rescate del sector bancario español.

Con este movimiento del BCE, la pelota está ahora en el tejado del Gobierno español, que debe tomar la decisión de solicitar el rescate precautorio negociando las condiciones si quiere contar con su ayuda para así relajar la tensión de los últimos meses en la prima de riesgo, que había alcanzado niveles insostenibles. En el último trimestre del año, el Tesoro todavía tiene que hacer frente a unos 42.000 millones de vencimientos, a los que hay que sumar las necesidades de financiación del déficit público y la aportación al Fondo de Liquidez Autonómico. Por tanto, con esta magnitud de necesidades de financiación, y teniendo en cuenta las numerosas y profundas reformas ya aprobadas (como la del sector bancario, la del mercado de trabajo, la edad de jubilación, reformas en los sistemas educativos y sanitarios, etc.) no hay que tener miedo a la condicionalidad macroeconómica, ya que el beneficio asociado a la reducción de los costes de la financiación supera el coste de las posibles nuevas condiciones que imponga Bruselas. De nada sirve exigir sacrificios a la población en forma de subidas de impuestos, recorte de salarios, reducción del Estado del bienestar, etc., si la reducción del déficit público que se consigue por esa vía se tiene que destinar a pagar mayores costes financieros.

La reacción de los mercados al anuncio del nuevo programa del BCE ha sido inmediata, con una caída de la prima de riesgo del bono español a 10 años en torno a 150 puntos básicos esta semana. Esta caída no debe hacernos caer en la tentación de retrasar el rescate, ya que ahora las reglas del juego están bien claras. El BCE ha logrado un equilibrio complicado venciendo resistencias poderosas desde Alemania, que siempre ha manifestado su oposición a la compra de deuda, si bien a cambio, y tras situarnos al borde del precipicio, exige que solicitemos el rescate. No hay que olvidar que el BCE ha ido más allá, ya que junto a la aprobación del OMT, también ha suspendido la aplicación del umbral mínimo de calificación crediticia exigible a determinados activos de garantía que se utilizan en operaciones de crédito del Eurosistema, además de ampliar la lista de activos.

Con el nuevo programa del BCE, es de esperar que se corrijan parte de los 200 puntos básicos de la prima de riesgo española que según el FMI no son imputables a España, sino a los problemas del euro. Ahora bien, la ayuda del BCE no es suficiente para recuperar una senda de crecimiento estable en España. Es necesario seguir la hoja de ruta en curso, evitando relajaciones en su cumplimiento e idas y venidas en muchas medidas, como ha ocurrido en el pasado reciente. Además, la imposibilidad de acudir a la devaluación del tipo de cambio como mecanismo corrector nos obliga a utilizar la devaluación interna como mecanismo para conseguir recuperar la competitividad perdida, vía rebaja en el coste laboral. Y en este último, además del ajuste de los salarios, tiene gran importancia la rebaja de las cotizaciones sociales, que si bien se han reducido, el recorte es insuficiente.

En resumen, al igual que en la célebre película ¡Bienvenido, míster Marshall!, se esperaba con bombos y platillos la venida de la ayuda externa, las nuevas medidas del BCE son bienvenidas para países que, como España, están haciendo los deberes, asumiendo las graves consecuencias de la austeridad. En cualquier caso, no hay que olvidar que los problemas de España los hemos de resolver los españoles asumiendo sacrificios, dado que es evidente por los elevados niveles de endeudamiento que hemos vivido por encima de nuestras posibilidades. El BCE ha cumplido su palabra y ahora nosotros hemos de ponerlo todo de nuestra parte para recuperar la imagen y la confianza de los inversores, cuyo capital ha huido a raudales en los últimos meses.

Joaquín Maudos. Catedrático de Análisis Económico de la Universidad de Valencia e Investigador del Ivie