10 ideas sobre el BCE y el rescate

Lunes de escaramuzas político-financieras en Europa. Habló Guindos del BCE, publicó Der Spiegel que el banco estudia la posibilidad de fijar un objetivo de diferencial de deuda, habló Jörg Asmussen a vafor de las compras de deuda, en contra se pronunció el Bundesbank y portavoces, de mayor o menor rango, de los Gobiernos italiano y alemán. Y el BCE emitió un desmentido con la boca pequeña. Todo, en dos días.

1.- Parece claro que la negociación no empieza por las condiciones que se imponen a España sino por el papel que juegue el banco. Dentro de la delicada posición española, es preferible esto a tener que pedir el rescate. Esto es posible gracias a la tranquilidad relativa del mercado y a la falta de urgencia. Pero el tiempo no es ilimitado.

2.- Der Spiegel publicó lo evidente, y el BCE desmintió lo evidente. Cuando a princpios de mes Draghi anunció que el banco estaba dispuesto a llevar a cabo operaciones de mercado u otras iniciativas "no estándar", no quiso concretar. Poner un límite a los tipos de interés es una de las alternativas, pero no la única. Luego es normal que se estudie. En su desmentido, el BCE dijo que el consejo de Gobierno no lo ha discutido, pero es que el Consejo del banco no se ha reunido oficialmente desde el 2 de agosto. Según The Daily Telegraph, varios comités del BCE están estudiando esta opción, entre otras.

3.- ¿Es verosímil? El propio Draghi añadió que una parte de los diferenciales de la deuda soberana obedece al llamado "riesgo de conversión", es decir, la posibilidad de que el euro se rompa y el inversor que compró deuda española en euros la reciba en pesetas devaluadas. Con este argumento, también esgrimido por el Gobierno español y que ha adoptado también el FMI, Draghi puede defender que no está financiando a un Estado miembro sino corrigiendo una disfuncionalidad en la política monetaria. De este modo podría comprar deuda a voluntad sin dejar de ceñirse a su mandato. Ahora bien, Draghi dijo en aquella rueda de prensaque las operaciones se centrarían en deuda a corto plazo, luego no intervendría directamente para contener la prima de riesgo de 10 años. 

4.- De concretarse, el BCE podría tener en su mano una baza capaz de cambiar el curso del juego. Puede imprimir dinero a voluntad y abrumar a potenciales especuladores. En teoría. En la práctica, es más difícil. Cuanto más dinero imprima, más tensión política generará en los países que no deben ser rescatados (Alemania, Holanda, Finlandia y Austria). Pero intervenir con el freno de mano echado, como ha hecho desde 2010, no sirve para nada. Draghi tendrá que medir sus pasos con extremo cuidado. 

5.- La toma de posición de Jörg Asmussen es muy significativa. Fue nombrado por Angela Merkel y ha respaldado públicamente a Mario Draghi justo cuando empiezan las negociaciones, confirmando lo que se sospechaba cuando no votó en la reunión del 2 de agosto. La toma de posición del Bundesbank es menos noticiosa. Se opone a cualquier tipo de compras de deuda y lo repite al menos una vez por semana. Pero no conocemos una cuestión fundamental: hasta qué punto Draghi, Merkel y Asmussen (suponiendo que estén de acuerdo y España acepte las condiciones de la ayuda) están dispuestos a enfrentarse al Bundesbank. Y viceversa.

6.- La deuda española a dos años ya cotiza enel 3,5%. El BCE puede reducir los tipos aún más, pero un 3,5% nominal con la inflación al 2% no se puede considerar un tipo de interés desbocado. Y recordemos que el banco no intervendrá en plazos largos, donde sí hay un margen de descenso considerable. En cierto modo, el BCE ya ha intervenido. 

7.- ¿Cómo puede responder el mercado? Hay mucho euroescepticismo en el mundo financiero. A veces justificado, otras no tanto. Ahora bien, como dicen los anglosajones, "put your money where your mouth is", es decir, "pon el dinero donde pones tus palabras". El discurso sobre el fin del euro sigue vigente, pero la perspectiva de un rescate y de la intervención del BCE ha abortado nuevos ataques a la deuda en un mes complicado como suele ser agosto. 

8.- En estas condiciones, ¿qué cabe esperar para las próximas semanas? Esta es la primera escaramuza en la ya habitual guerra de filtraciones y declaraciones previa a las cumbres. Así que acostumbrémonos y preparémonos para más volatilidad. Sobre lo que pueda hacer o no el BCE, dependerá en gran medida de la beligerancia del Bundesbank. En cualquier caso, visto lo visto, aunque una intervención ilimitada como pide Guindos sería la opción más eficaz (y, seguramente, la más barata), el alivio logrado con la mera perspectiva de la intervención y los riesgos políticos que hemos comentado hacen que el desenlace esté más abierto. 

9.- Como comenta hoy Mohamed El-Erian en FT, España tiene dos buenas razones para resistirse a pedir el rescate. Una, que en su formato actual subordina la deuda en circulación, de modo que el fondo de rescate, o el BCE, tendrían prioridad en el orden del pago sobre los inversores normales. Entre eso y los menores tipos de interés, se corre el riesgo de que los inversores no quieran deuda española, con lo que el coste financiero podría caer pero España tendría cerradas las puertas del mercado. Y, dos, que vista la experiencia griega, ciertos rescates no limitan la fuga de capitales, sino que la aceleran. La situación actual, con acceso limitado al mercado sin tener que pedir rescate, es relativamente cómoda para todos. Pero no sé cuánto puede durar. Y necesita que los líderes políticos estén calladitos. 

y 10.- La carta griega. De cara a la postura alemana, es relevante qué pase con las negociaciones con Grecia estos días. La idea de que castigar a Grecia para asustar a España es tan vieja como la crisis, pero este fin de semana Guido Westerwelle lo dijo abiertamente. Algunos expertos creen que una salida de Grecia del euro daría al BCE más margen para actuar, pero la idea no me atrae demasiado porque el incendio en el mercado podría ser incontrolable. Ahora bien, una prórroga a Grecia (que de otro modo no podría cumplir sus objetivos) puede endurecer la postura del Bundesbank. Aquí, de nuevo, las relaciones entre causas y consecuencias no son lineales. Y no olvidemos que Merkel le tiene guardadas unas cuantas afrentas a Rajoy: su falta de apoyo a los recortes de Zapatero, las sorpresas en el déficit, el retraso de los presupuestos, el caso Bankia o la bravata de decir que él no pidió el rescate bancario...