Siete claves sobre las compras de deuda del BCE

Siete claves sobre las compras de deuda del BCE

La rueda de prensa del pasado jueves dejó pendientes demasiadas preguntas como para que el rescate se solicite de inmediato. Draghi dijo que los aspectos técnicos de la compra de bonos se decidirían en los correspondientes comités del banco (aquí, la transcripción de la comparecencia). Como suele suceder en los mercados, estos detalles técnicos condicionarán la eficacia de las medidas adoptadas. Hay siete aspectos fundamentales:

1.- "Primas de riesgo que se relacionan con miedos a la reversibildad del euro no son aceptables y tienen que ser afrontadas de un modo fundamental. El euro es irreversible." Si esta frase es algo más que pura retórica, y los discursos oficiales del consejo del BCE no suelen serlo, tiene más trascendencia de lo que parece. Una de las ideas esgrimidas con más fuerza por el Gobierno español estos días es que la prima de riesgo no refleja los fundamentales económicos del país ni su riesgo financiero, sino el riesgo de que se rompa el euro. El FMI ha calculado que esta posible ruptura de la unión monetaria aumenta las primas de riesgo en 200 puntos básicos.

Desde el momento en el que existe este peligro la deuda pública española cotiza tanto los riesgos de insolvencia como los riesgos de redenominación a pesetas de los bonos, pues la peseta se devaluaría respecto al marco, el franco o el dólar. Por este motivo los inversores internacionales exigen más rendimiento a la deuda española. El argumento es totalmente válido y más bien antiguo, (la primera entrada de esta etapa del blog estaba titulada "No es España o Italia, es el euro"), pero el BCE no lo había hecho suyo.

Si el BCE asume esta situación, la primera consecuencia es de gran calado político: las compras de deuda en el mercado secundario no obedecerían a una transferencia de renta de unos países a otros, ni estaría el BCE financiando la política fiscal de algunos Estados, ni rescatando países imprimiendo dinero, sino simplemente corrigiendo una disfuncionalidad del mercado. Es difícil que el Bundesbank comparta la idea, pero formalmente el BCE puede comprar deuda sin dejar de ceñirse a su mandato.

2.- La segunda consecuencia de asumir este argumento tiene aún más trascendencia, pues cambia el perfil de las operaciones del BCE. Las compras de deuda tienen un objetivo claro y definido: contener las primas de riesgo. Desde 2010 el volumen del programa de compras del BCE ha sido limitado, y su impacto fue, a medio plazo, nulo. El mercado, en cuanto detectaba que el BCE dejaba de actuar, retomaba sus ataques a la deuda. Por el contrario, si el objetivo es contener el precio de los bonos durante un periodo de tiempo, el volumen de compras no estará constreñido, y el BCE sí disuadiría a los inversores de apostar contra la deuda periférica.

3.- Para sostener esta maniobra argumental, Mario Draghi explicitó que las compras se centrarían en los plazos cortos. Es coherente, si de lo que se trata no es de sostener las finanzas de un país sino de corregir una disfuncionalidad del mercado. Las primas de riesgo excesivas en el corto plazo reflejan en mayor medida el riesgo de ruptura del euro y en menor medida los problemas de solvencia de los países; a largo plazo la relación se invierte. Y convencer a los inversores de que España o Italia son solventes a largo plazo es, de este modo, tarea de los Gobierno.

4.- Otro aspecto técnico de importancia es si el BCE "esterilizará" las compras de deuda o no. Hasta el momento el BCE retiene liquidez del mercado por una cantidad equivalente a las compras de deuda realizadas. Una medida que evita que se pueda decir que el banco está "imprimiendo" dinero para financiar a los Estados. Como hasta ahora las compras han sido limitadas, la esterilización de éstas no ha tenido gran impacto. Pero si el BCE se prepara para una intervención disuasoria a gran escala, debería eliminar esta restricción, algo que está sobre la mesa del consejo. Draghi en la rueda de prensa: "No deberían asumir que vamos esterilizar o que no vamos a hacerlo. Debe entender que estas operaciones son complejas y afectan al mercado de varias formas". 

5.- Los detalles no acaban aquí. El mecanismo de rescate europeo tiene estatus de acreedor preferente de los países. Si se embarca en una compra relevante de deuda, puede tener efectos sobre la deuda actualmente en circulación, que pasaría a ser "de segunda división" y hacer que los inversores exijan mayores rentabilidades. Nuevamente aquí vuelve la disyuntiva: los países que aportan dinero al fondo de rescate pueden querer que se mantenga esta prelación de deudas, o bien pueden pedir garantías adicionales a España (como hizo Finalndaia), pero esto puede tener efectos secundarios en el mercado de deuda.  

6.- Como contrapartida a este cambio de política, el BCE ha exigido la petición formal de ayuda al fondo de rescate. Eso supone exigir el cumplimiento de determinadas políticas económicas y objetivos presupuestarios y macroeconómicos. No es un precio bajo, y en el caso de España supondrá un paso más en la pérdida de soberanía. Es más, dado que los programas de compra de deuda (tanto en el mercado primario, presumiblemente a través del fondo de rescate, como en el secundario vía BCE) son operaciones continuadas, España también estará sujeta a una evaluación continua. No estará sometida a un rescate total como Grecia, donde las nóminas de los funcionarios dependen de los hombres de negro. Pero el BCE podrá desconectar el oxígeno si no cumplimos.

7.- ¿Será suficiente para Alemania? Al ligar su actuación a la negociación del rescate, Draghi ha restado independencia a la entidad que preside. No ha convencido al Bundesbank, pero le ha dejado solo: ni Jörg Asmussen ni los tradicionales aliados del Bundesbank se opusieron a Draghi. Solo Jens Weidmann, presidente del Bundesbank, que el día antes fue autoentrevistado en la página web de la institución que preside para defender la influencia de éste en el banco. Puede ser un gesto de cara a la galería o el primer paso de una oposición frontal. El partido acaba de empezar; el BCE debe decidir sobre los detalles expuestos anteriormente, y solo con el tiempo sabremos si la maniobra de Draghi ha resultado o no. ¿Sumará más apoyos Weidmann en el BCE? ¿Se alineará la cancillería alemana con las tesis más restrictivas del Bundesbank? Por el momento, la prensa alemana ha reaccionado con furia. Y en 2013 hay elecciones.

Música contra la crisis. Ryan Adams, Love is Hell (cortesía de @gsvega)

 

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Comentarios

Completamente de acuerdo con que las primas de riesgo tienen dos componentes claros: el miedo a la ruptura del euro por una mala gestión de la crisis por parte de Alemania y por otra la mala gestión de la economía por parte de los llamados países del sur y concretamente España e Italia. La situación en el BCE es de impasse. Hasta septiembre del 2013 no hay una solución a la vista, como consecuencia de las elecciones alemanas. El SPD ya ha empezado por desligarse de Merkel y presentar su propia propuesta sobre la crisis. Veremos cómo es acogida por el electorado alemán.Si las encuestas alemanas no dan la vuelta, el resultado casi imprescindible será el de la gran coalición CDU-CSU-SPD. Si el SPD no quiere obtener los resultados de la alianza que obtuvo en el pasado debe obtener la Cancillería ya que el Bundestag tendrá mayoría de izquierda. Todos son futuribles. Pero todos miran el futuro. Y por eso no se mueven, no sea cosa que no salgan en la foto.
08/06/2012 03:46:43 PM
Buena vuelta!!! el esquema presentado de Dragui está muy bien.. el único problema es la condicionalidad que impone Europa y él mismo... que es suicida. Si la condicionalidad fuese en la linea que proponen DeLong y Summers de politicas fiscales expansivas a corto a cambio de leyes que impongan recortes y subidas de impuestas cuando se den condiciones sobre un paro más bajo o un output gap reducido esta criisis se habría acabado. El problema es que la condicionalidad es suicida para el Sur (y para toda una Europa en una balance-sheet recession descomunal) y en el margen de un año o dos, el problema de todo el Sur será la destrucción de tanto capital que España dejará de ser solvente dentro del euro.
08/06/2012 07:53:39 PM

Comentarios

Completamente de acuerdo con que las primas de riesgo tienen dos componentes claros: el miedo a la ruptura del euro por una mala gestión de la crisis por parte de Alemania y por otra la mala gestión de la economía por parte de los llamados países del sur y concretamente España e Italia. La situación en el BCE es de impasse. Hasta septiembre del 2013 no hay una solución a la vista, como consecuencia de las elecciones alemanas. El SPD ya ha empezado por desligarse de Merkel y presentar su propia propuesta sobre la crisis. Veremos cómo es acogida por el electorado alemán.Si las encuestas alemanas no dan la vuelta, el resultado casi imprescindible será el de la gran coalición CDU-CSU-SPD. Si el SPD no quiere obtener los resultados de la alianza que obtuvo en el pasado debe obtener la Cancillería ya que el Bundestag tendrá mayoría de izquierda. Todos son futuribles. Pero todos miran el futuro. Y por eso no se mueven, no sea cosa que no salgan en la foto.
Buena vuelta!!! el esquema presentado de Dragui está muy bien.. el único problema es la condicionalidad que impone Europa y él mismo... que es suicida. Si la condicionalidad fuese en la linea que proponen DeLong y Summers de politicas fiscales expansivas a corto a cambio de leyes que impongan recortes y subidas de impuestas cuando se den condiciones sobre un paro más bajo o un output gap reducido esta criisis se habría acabado. El problema es que la condicionalidad es suicida para el Sur (y para toda una Europa en una balance-sheet recession descomunal) y en el margen de un año o dos, el problema de todo el Sur será la destrucción de tanto capital que España dejará de ser solvente dentro del euro.
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