Los fondos convertibles derrotan a la Bolsa
Biggi es un especialista en una gestión de convertibles sensible a las subidas, pero que limite la participación en las caídas
Los bonos convertibles están en cierta manera de moda en el mundo de la inversión. Ello no es debido a su difusión, ya que el nivel de emisiones este año es bastante modesto, como consecuencia de la crisis que tiene cerrado los mercados de capitales, pero sí por su comportamiento en los últimos años respecto a su activo de referencia, las acciones. El mal año de la renta variable europea ha acentuado el diferencial de comportamiento que ya acumulaban los bonos convertibles.
Los datos están ahí. Una cartera de convertibles europeos, bien representado por el fondo que analizamos esta semana, ha obtenido una rentabilidad cercana al 24% en los últimos tres años mientras que la Bolsa europea, representada por el índice MSCI Europe, se deja más de un 12%. Si tomamos periodos de referencia más largos, como los cinco o los diez años, los diferenciales de rentabilidad para el fondo de renta fija convertible se amplían hasta un 43% y un 50% respectivamente. En lo que va de año la Bolsa europea pierde cerca de un 20% mientras que el fondo se deja menos de un 5%. Además, estos resultados han sido obtenidos con una volatilidad que por término medio en el largo plazo un 70% por debajo de la Bolsa.
El fondo de hoy es una buena representación de esta clase de activo y uno no debe esperar rentabilidades relativas estelares del mismo. Por el contrario, se trata de un fondo de bonos convertibles consistente y de un perfil defensivo, que se traduce en que en años complicados como el presente destaca, pero en periodos alcistas es capaz de captar una sensible parte de las alzas, aunque quizá no con tanta brillantez como otros fondos en la categoría.
Las razones para dicho comportamiento hay que buscarlas en su enfoque casi exclusivo en lo que se denominan bonos convertibles equilibrados, buscando beneficiarse de las propiedades de convexidad de los mismos (es decir su capacidad para captar una parte sensible de las subidas de las acciones subyacentes pero limitando la participación en las caídas). La delta de la cartera (sensibilidad del precio del bono al subyacente) se mueve consistentemente en un rango del 40% al 60% y solo de manera excepcional puede superar el tope. Así Gianluca Biggi, que gestiona el fondo desde finales de 2004, nos asegura que no invierten en estructurados (que contrariamente a los bonos convertibles estructuralmente suelen estar sobrevalorados), ni en acciones u otros instrumentos de renta variable u opciones, ni en derivados. A pesar de su perfil defensivo tampoco gestionan la liquidez del fondo y suelen encontrarse siempre invertidos en su totalidad.
Una de las principales fortalezas del fondo viene dada por la especialidad que la gestora suiza Jefferies tienen en bonos convertibles. De hecho, solo gestionan fondos de bonos convertibles, uno global y otro europeo, un grado de especialización difícil de encontrar en la industria. Además, lo vienen haciendo desde primeros de los años noventa del siglo pasado, lo que les ha permitido desarrollar una base de datos propia y única de bonos convertibles desde 1993. Acorde al gestor ello les otorga una ventaja competitiva de información respecto a la competencia, ya que les permite analizar en detalle e instantáneamente qué se puede esperar de las diferentes emisiones en diferentes momentos del ciclo de mercado.
El proceso de inversión del fondo se caracteriza por seleccionar emisiones más allá de cualquier análisis o visión macro. No obstante, en línea con el perfil defensivo del fondo, la diversificación por sectores (asignaciones no superan el 25%) o emisiones concretas (no superan el 5% de la cartera) es adecuada. El análisis crediticio de las emisiones (un factor de rentabilidad importante en los últimos años en la clase de activo) se hace internamente con un pequeño equipo o a través de análisis externo de brókeres y no sería, en principio, una de las fortalezas del fondo, aunque dada la dificultad de hacer análisis de atribución de rentabilidades y riesgos en este clase de activo es difícil de determinar. No obstante, el gestor estima que, por ejemplo, alrededor del 75% de la rentabilidad del fondo en el primer trimestre del 2009 provino del crédito.
Actualmente, el fondo tras bajar su delta agresivamente durante el verano hasta el 30% la ha subido al 40% en el mes de octubre pero con una participación potencial en la subida de la renta variable de poco más del 30%, el fondo sigue situándose relativamente conservador.
Juan Manuel Vicente Casadevall, EAFI Kessler & Casadevall Asesoramiento Financiero
Ficha
Gestor: Gianluca Biggi.Gestora: Jefferies (Switzerland).Fondo: Jefferies Europe Convertible Bonds EUR B.Lanzamiento: 11/01/2000.Patrimonio: 75,612 millones de euros.Comisión anual: 1,2%.Inversión mínima: 10.