Análisis

Las constructoras pagan los recortes de Fomento

FCC y, en mucha menor medida ACS, serán las que más sufran la reducción del presupuesto de obra pública, según los analistas, que ven a Ferrovial menos vulnerable

Las constructoras llevanmeses recibiendo malas noticias; desde la crisis de la deuda soberana, que afecta a su capacidad de refinanciación, hasta la política de austeridad del Gobierno. Pero, a cambio, se han convertido en valores muy atractivos para los inversores, porque en opinión de los analistas el castigo ha sido excesivo.

El anuncio definitivo de los recortes de Fomento, realizado el 19 de mayo, llegó después demeses de especulaciones que ya habían sido descontadas por el sector, a juicio de Nuria Álvarez, analista de Renta 4. "No tengo percepción de que haya habido impacto directo. Cuando se empezó a hablar de recortes ya empezó a afectarles en Bolsa". Desde mediados de abril, las grandes constructoras han caído entre un 18% y un 43%,mientras la caída del Ibex ha sido del 23%.

Mike Pinkney, analista de Citi especializado en el sector, estima que el recorte de las obras públicas será del 20% este año respecto al anterior, y que se mantendrá en 2011, "aunque no hay que descartar más recortes". Para dar una idea de la magnitud de la situación, en un informe sobre España y Portugal UBS recuerda que en la anterior crisis (1991-94) la facturación del sector constructor español cayó un 13% en dos años, mientras que su previsión es que a finales de 2010 las ventas hayan bajado un 50% respecto a 2007. Además de las infraestructuras, UBS apunta que las constructoras están muy expuestas también a los servicios urbanos, y que los Ayuntamientos también están enfrentando duras restricciones.

UBS prevé que a final de este año la facturación haya caído un 50% sobre 2007

María Cebollero, de Banco Sabadell, piensa que la caída de las constructoras se ha debido también a su endeudamiento "en un momento donde el mercado de crédito está complicado". En opinión de Álvarez, cree que eso ha pesado más que los recortes, "pese a que el sector ha mejorado su estructura financiera. Mucha deuda la tienen asociada a proyectos y a empresas participadas. El mercado no lo diferencia." Victoria Torre, responsable de Análisis y Producto de Self Bank, añade que el plan de austeridad lastrará la recuperación del sector inmobiliario y eso afectará negativamente en el negocio residencial de las constructoras.

Las más afectadas

FCC es la compañía que la mayoría de los analistas citan como la más perjudicada por las medidas, por su exposición a la obra civil en España. En menormedida, ACS, y Sacyr Vallehermoso por su división inmobiliaria. En cambio, OHL y Ferrovial se benefician, según los expertos, de su mayor diversificación internacional. "Habrá que ver qué proyectos se cancelan", matiza Álvarez, "porque las concesiones están muy repartidas en las distintas administraciones. Pinkney cree que en el caso de las grandes sus proyectos están muy repartidos y que las diferencias, de haberlas, serán marginales.

UBS considera que FCC (y su participada Cementos Portland) será la que más sufra por los recortes gubernamentales. En su informe, los analistas mantienen la recomendación de neutral y rebajan su precio objetivo de 28,5 a 24 euros (cotiza en los 19,055), debido a sus menores estimaciones por la caída de las ventas en la construcción doméstica. Prevén que el beneficio por acción baje un 14% en 2010 y un 6%en 2011-12. FCC tiene el 50% de sus ventas en España, el mayor de las grandes constructoras. Este porcentaje incluye tanto la construcción como los servicios.

En el caso de ACS el porcentaje de flujo de caja es del 60-65%, según Citi, "pero están incluidas inversiones que no entran en el Ebitda, como Iberdrola, Abertis y Hochtief", explica Pinkney. Con ese ajuste, el porcentaje baja hasta el 35-40%. Victoria Torre destaca de la empresa presidida por Florentino Pérez su proceso de internacionalización y, como consecuencia de la ralentización en España, el peso de la división de construcción internacional ha subido del 12 al 23%. Covadonga Fernández, también analista de Self Bank, valora el esfuerzo hecho en los últimos años, pero cree que las perspectivas negativas tanto en obra civil como residencial "acabarán lastrando a los resultados".

Ferrovial es quien menor exposición tiene de las tres al mercado doméstico. Citi estima que su Ebitda nacional es del 15%, "o incluso por debajo", explica Mike Pinkney. El porcentaje de flujo de caja sube hasta el 30%, y el valor de la empresa hasta el 20%, "pero claramente es menor que el de sus competidoras". Torre añade que puede aislarse mejor de la situación por su diversificación por líneas de negocio (autopistas, aeropuertos).

Grandes caídas

Sin embargo, Ferrovial ha caído desde principios de año un 36,74%, un porcentaje similar a FCC, con un 35,30%, y bastante más que ACS, con un 15,28%. Gracias a ello tiene un potencial de crecimiento: 95% es la estimación media de las valoraciones recogidas por Bloomberg, frente al 31% de ACS y el 57%de FCC. Los analistas atribuyen el descenso a su elevada deuda, que genera mucha incertidumbre por la situación general.

La compañía está reduciendo su apalan camiento mediante desinversiones, inyección de capital en su filial de aeropuertos BAA y la emisión de bonos. Pero el mercado no lo está teniendo en cuenta. "No discrimina", señala Pinkney.

OHL es la constructora que mejor se ha comportado en 2010, con una mínima caída del 0,26%, aunque desde mediados de abril ha caído un 18%. Aún tiene un recorrido del 48% y aparece entre las preferidas de los analistas consultados gracias a su diversificación geográfica y por actividad.

En cambio, Sacyr es de las menos recomendadas, sobre todo por la parte inmobiliaria, Vallehermoso. UBS, con todo, recomienda comprar el valor, y le asigna un precio objetivo de 7,4 euros, un 85% más que su cierre del viernes. "El riesgo de refinanciación ha caído mucho con la reestructuración de deuda de Vallehermoso", señala el informe, en referencia al anuncio del lunes de que la compañía no tendrá que realizar pagos de deuda e intereses hasta 2015 y recibirá créditos para desarrollar nuevas promociones. Banco Sabadell mantuvo su valoración tras la noticia en los 8,33 euros por acción.

Otra compañía que puede recibir el impacto de los recortes es Acciona. "Pese a que cada vez se centra más en su división de energía", explica Torre, "que le aporta ya un 75% del Ebitda, en términos de ventas, las infraestructuras siguen suponiendo un 50%. En la división de infraestructuras, un 53% es obra civil nacional. Uno de los problemas de la compañía es la escasa internacionalización en este aspecto", añade.

UBS, sin embargo, recomienda comprar acciones de la energética, al igual que de Abertis, gracias a sus concesiones a largo plazo. Exane BNP Paribas también ha subido su recomendación sobre esta última, participada por ACS, de neutral a sobreponderar. En cuanto a General de Alquiler de Maquinaria (GAM), UBS se mantiene neutral, aunque recuerda que el 60% de sus ingresos vienen de la construcción dentro del país.

¿Qué debe ocurrir para que la cotización de las constructoras se acerque a su precio objetivo? Según Pinkney, es díficil que aumenten los contratos, y ve más factible que se tranquilicen los mercados de deuda, en concreto la prima de riesgo del bono español. "La caída del euro no es preocupante, de hecho es bastante positiva. A Ferrovial, que tiene gran parte de sus activos en otras divisas, le mejorará la valoración en euros".