Otra advertencia para las cuentas públicas
Hace poco más de tres semanas las noticias provenientes de los Emiratos Árabes Unidos relacionadas con un posible impago del holding público Dubai World marcaron un punto de inflexión en el comportamiento de los mercados de deuda pública a nivel global, con especial incidencia en los correspondientes al área euro. En este sentido, el estrechamiento de diferenciales de deuda frente a Alemania (una medida del grado de penalización que el mercado hace a los distintos emisores de la UME) se había interrumpido hacía algunas semanas, pero desde entonces, la ampliación ha sido aún más intensa.
Durante la semana pasada, la aversión al riesgo ha encontrado nuevos apoyos. Las agencias de calificación crediticia han vuelto a tomar la palabra y han devuelto a los mercados a una realidad que difícilmente podemos dejar de lado, como es el incremento del déficit público y las dificultades a las que muchos países se van a enfrentar a la hora de corregirlos. Conviene en este punto distinguir las últimas decisiones adoptadas por las agencias de rating en Grecia y en España. En Grecia, además del downgrade efectuado por Fitch, S&P ha colocado el rating en credit watch, lo que implica una revisión inminente a la baja de la calificación crediticia de la deuda a largo plazo del Estado griego. En el caso de España, S&P ha situado en negativo el outlook para el rating, circunstancia que no implica una revisión inminente del rating, aunque sí podría tener lugar durante los dos próximos años.
Una vez efectuada esta distinción podemos analizar los motivos que han llevado a las agencias de calificación a tomar de nuevo la palabra. Durante 2009 todos los Estados han adoptado planes de estímulo ambiciosos para contrarrestar los efectos de la crisis y evitar un deterioro más pronunciado de la actividad; el deterioro del ciclo ha provocado además que en algunos casos, como en el de España, el déficit público se haya incrementado con motivo del hundimiento de los ingresos fiscales y el incremento de los gastos asociados al desempleo. El deterioro de las cuentas públicas ha sido generalizado, pero su magnitud no. De este modo, en repetidas ocasiones se ha mencionado que España cuenta con un nivel de endeudamiento que es inferior, y será inferior, a la media europea incluso después de los planes adoptados. Sin embargo, esta afirmación no está teniendo en cuenta que el deterioro marginal del endeudamiento está siendo de los más pronunciados de la región, hecho común a otras economías como Grecia o Irlanda, pero no a Alemania o Francia.
A esta circunstancia se le unen las dificultades que estas economías pueden afrontar a la hora de corregir el nivel de déficit público, que cuenta con un componente estructural (no vinculado al ciclo económico) muy elevado. En este sentido, la pregunta que puede surgir a colación es: ¿estos avisos implican la necesidad de llevar a cabo la interrupción de los planes de estímulo? Desde luego, en la coyuntura actual parecería aventurado plantear una reducción de las ayudas a la economía, cuando las expectativas de recuperación son muy débiles y en algunos casos están lejanas.
Pero los mensajes de advertencia de las agencias (y las rebajas de rating) han estado muy vinculados a la existencia de planes de saneamiento creíbles. Una cuestión que no debe dejarse de lado y que no está ni mucho menos reñida con el mantenimiento de planes de estímulo a corto plazo. La presentación de unas líneas firmes de consolidación de las cuentas públicas en el momento en el que la economía retorne a la senda del crecimiento, e incluso la reducción de determinadas partidas de gasto que en la actualidad pueden suponer un compromiso ineficiente de recursos son aspectos que el mercado, y no sólo las agencias de rating, van a valorar muy detenidamente en los próximos meses. Todo ello porque su capacidad de discriminación va a ser mucho mayor, considerando la amplia oferta de papel público y privado que va a tener lugar en 2010.
Por todo ello consideramos que las advertencias lanzadas por las agencias de calificación crediticia no deben caer en el olvido y sí servir para comenzar a trabajar en la línea de la sostenibilidad de las cuentas públicas, un elemento clave para garantizar la capacidad de crecimiento de la economía a medio y largo plazo.
Pablo Guijarro. Director de Análisis de Mercados de AFI