Inversión

Regresa el apetito por las fusiones y adquisiciones

La disponibilidad de financiación gracias a la apertura del mercado de capitales y la necesidad de crecer en un mundo de menores márgenes anima la actividad.

Un año después de la quiebra de Lehman Brothers el motor económico mundial empieza a carburar de nuevo. Los síntomas de recuperación son cada vez más evidentes, la confianza de los inversores crece con el rebote de los mercados y la disponibilidad de financiación va en aumento. Las bases para que crezca la actividad empresarial están cada vez más asentadas y todo hace prever un importante incremento de las fusiones y adquisiciones en los próximos meses.

Operaciones anunciadas recientemente como la oferta de Kfrat sobre Cadbury, el interés de Deutsche Telekom por Spring Nextel, las ofertas sobre National Express, el acuerdo entre NH Hoteles y Hesperia, la esperada fusión entre Iberia y British Airways o el interés de fondos soberanos por eléctricas como Areva o AES Corporations, por citar algunas, son señales inequívocas de lo que viene después de meses de sequía.

Unirse al rival para sobrevivir, la búsqueda de gangas por los ganadores de la crisis para garantizar el crecimiento en un entorno de márgenes cada vez más reducidos o la venta de activos no estratégicos para reducir deuda y reforzar el negocio parecen soluciones a las que se verán abocadas muchas compañías. "Incluso las empresas de mayor calidad sufrirán para crecer por la caída del consumo. Hacerse con un rival y reducir costes es una buena forma de mejorar resultados y reducir la competencia", explica William Davies, de Threadneedle. "Las complicadas condiciones operativas hacen prever que muchas compañías con problemas pero con activos interesantes se conviertan en objetivos de sus rivales", añade Davies.

Con todo, la actividad en el universo de las fusiones y adquisiciones sigue contenida a nivel global. Hasta julio las operaciones anunciadas alcanzaron un valor de 1 billón de dólares (680.272 millones de euros), un volumen un 40% inferior al del año pasado y un 60% menor al de 2007, según Citi. Pocos compradores potenciales se han atrevido a salir de caza desde el estallido de las turbulencias debido a la volatilidad de los mercados, las incertidumbres económicas y el cierre del grifo del crédito. Y precisamente la importante mejora de estas variables, imprescindibles para la reactivación de la actividad empresarial, hace a muchas firmas augurar un fin de año y un 2010 mucho más movido en el terreno de la actividad empresarial.

"En el pasado las fusiones y adquisiciones han tocado fondo ocho meses después que el índice ISM. Esto sugiere que la actividad debería empezar a remontar a partir de ahora. Las fusiones y adquisiciones también se benefician de la recuperación de los mercados", añaden desde Credit Suisse.

Con una volatilidad más contenida, indicios de recuperación económica, las Bolsas en plena ebullición y el mercado de capitales funcionando como una fuente para obtener liquidez, los argumentos a favor de una mayor actividad crecen. "Hay muchas oportunidades. Es natural que veamos más actividad en los próximos meses. Hay exceso de capacidad en muchos sectores y las valoraciones siguen siendo atractivas", explica Azad Zangana, economista europeo de Schroders. "Las empresas se encuentran en una situación más holgada después de meses de desapalancamiento. Los ajustes ya se han hecho en gastos. Ahora toca mirar al futuro y las fusiones son una forma de dar impulso a la actividad", explica otro experto. "La reducción de costes se puede conseguir con una mayor actividad pero todo está muy condicionado a la financiación", explica Enrique Pérez-Hernández, profesor del IEB.

Superar el escollo de la financiación se perfila como el requisito clave. "En los últimos tres meses hemos visto cómo muchas compañías han logrado financiación con éxito en los mercados de renta fija. Poco a poco consiguen liquidez sin tener que depender tanto de los bancos", añade Azad. El dinero empieza a fluir por el sistema con más normalidad y, aunque conseguir financiación bancaria aún resulta complejo, los expertos esperan que esas dificultades se superen con la financiación del mercado de capitales, pagos parciales en acciones o incluso con la compra de empresas con importantes flujos de caja.

"El mercado de financiación bancario está retornando a la normalidad y las emisiones garantizadas por los Gobiernos se están reduciendo. Los bancos vamos a apostar selectivamente por las transacciones y por los clientes, seleccionando a los campeones industriales o nacionales que vayan a dirigir esta nueva reactivación. Se espera que las ofertas contengan un porcentaje en acciones del oferente para cubrir el hueco todavía dejado por la financiación", añade Ignacio Gutierrez-Orantía, director de banca de inversión de Citi.

El otro factor de riesgo al que se expondrán las empresas será la valoración. "En situaciones normales es fácil analizar el valor de la empresa y las expectativas de crecimiento pero hoy con el consumo cayendo y las batallas de precios es difícil. En una recesión lo normal es que las empresas bien posicionadas ganen cuota de mercado. La capacidad financiera y el poder evaluar la tasa de retorno de una compra son los factores de riesgo", dice José Urquiza, director de desarrollo de negocio de Mercer.

La mayoría de los expertos, pese a todo, considera que los precios actuales son atractivos y entrañan oportunidad. "Aunque los precios de las acciones se han recuperado desde el año pasado, todavía estamos muy lejos de los precios de hace 18 meses, lo que hace pensar que hay ciertas oportunidades", explica Luis Riesgo, socio director de Jones Day Madrid.

El PER medio de las compañías estadounidenses del MSCI Global, atendiendo a los beneficios esperados en 12 meses, está en 14,3 veces frente a las 11,3 de 2008, unos múltiplos inferiores al rango de entre 17 y 20 veces que dominó entre 2003 y 2006 y lejos de los múltiplos de 20 vividos en 2003 cuando las ofertas hostiles estaban a la orden del día, según Citi. La clave está en ver si las expectativas de resultados se cumplen. Y muchos expertos consideran que el mercado muestra ineficiencias por lo que hay margen para aprovechar algunos precios.

Precisamente, algunos de los sectores en los que los expertos ven más lógico un incremento de fusiones y adquisiciones son aquellos que mejor han capeado el temporal. "Los más obvios son los sectores farmacéutico y la tecnología ya que han mantenido buenos resultados, así como el sector financiero donde la consolidación ha sido necesaria. También los sectores de distribución y gran consumo", añade Riesgo. En Citi, por otra parte, esperan tendencias de consolidación en los sectores industrial, financiero, energético y salud, mientras que en Schroders ven más probable movimientos en los sectores cíclicos, de consumo básico y en el sector industrial por el exceso de capacidad.

"Las fusiones se pueden dar en cualquier sector y la oferta reciente por Cadbury sugiere que las empresas relativamente grandes también están en el radar. Sin embargo, lo lógico sería que dominaran las operaciones entre empresas de pequeña y mediana capitalización en el corto plazo", explica Davies.

Una opinión que comparten otros expertos. "Las operaciones se darán primero en empresas pequeñas y medianas porque muchas no tienen futuro de otra forma. Las grandes empresas tienen más o menos asegurada la liquidez porque tienen líneas de crédito. Las que peor lo pasan ahora son las pequeñas y medianas empresas. Deberían protegerse y lo lógico sería que la actividad se produjera en los sectores más anticíclicos", añade Pérez-Hernández. Identificar objetivos potenciales no resulta fácil pero en el pasado muchas de las empresas que han sido objeto de algún tipo de oferta hostil reunían una serie de características, según Citi. Fundamentalmente se trataba de empresas de un tamaño relativo menor al de sus rivales, con valoraciones por múltiplos inferiores, un apalancamiento financiero elevado, unos resultados inferiores a los del sector y un accionariado muy controlado por los propios gestores de la empresa.

La particularidad del momento actual, no obstante, lleva a algunas firmas a prever que las compañías con una tasa de flujo de caja libre (free cash flow) alta serán las más vulnerables. "Con los tipos de los bonos con grado de inversión en los mínimos de los últimos 30 años, una compañía objetivo con un flujo de caja libre alto contribuirá a refinanciar fácilmente la deuda transaccional asumida", comenta Gutierrez-Orantía. Desde Credit Suisse comparten esta visión y señalan precisamente la diferencia entre el rendimiento del flujo de caja libre y el de los bonos empresariales como uno de los principales catalizadores detrás de un previsible repunte de las fusiones y adquisiciones.

Los motivos para esperar actividad están ahí. "Una vez que empiezan las fusiones y adquisiciones, generalmente aumenta la actividad a medida que muchas compañías temen quedarse atrás en la búsqueda de crecimiento", augura Davies. Veremos si se cumple en esta ocasión.

Menos protagonismo del capital riesgo

La actividad en el mundo de las fusiones y adquisiciones retornará pero con características diferentes a las de años anteriores. Los expertos esperan más fusiones estratégicas entre empresas y un menor protagonismo del capital riesgo.

"En España creo que veremos operaciones con sentido industrial entre empresas del mismo sector antes que operaciones de capital riesgo, que es un mercado que tomará más tiempo en recuperarse precisamente por su mayor dependencia de la financiación externa", augura Luis Riesgo, socio director de Jones Day Madrid.

El sector del capital riesgo ha sido uno de los más azotados por la crisis por diversas razones. "En primer lugar el retorno esperado de sus últimas inversiones no se ha producido por la caída de ventas. Al caer los múltiplos de valoración tampoco pueden vender sus inversiones anteriores con lo que no pueden generar nuevo negocio y encima las líneas bancarias se han congelado con lo que no tienen una fuente de financiación. Además, también ocurre que muchos accionistas no cumplen sus compromisos de dar financiación ", explica Enrique Pérez-Hernández, profesor de IEB.

La menor implicación esperada por parte del capital riesgo deja, por tanto, en un segundo plano a uno de los grandes jugadores de los últimos tiempos. Algunos expertos consideran que el relevo quizá lo tomen algunos fondos soberanos de países emergentes con importantes reservas acumuladas. Esta misma semana las acciones de la eléctrica estadounidense AES Corporation subieron al calor de rumores que apuntaban al interés de un fondo soberano chino.

El protagonismo de los fondos soberanos regresa poco a poco gracias a la recuperación de los mercados. En el primer trimestre la fuerte caída acumulada en las carteras de renta variable de estos vehículos de inversión, cercanas al 50%, provocó que redujeran su actividad al nivel más bajo desde el primer trimestre de 2005, según Monitor Group. Recientemente empiezan a involucrarse más y los expertos no descartan que sigan incrementando su actividad si los mercados continúan con la tónica de la recuperación. La necesidad de capital, además, puede facilitar la aceptación de ofertas y menos barreras políticas que antaño.