Análisis

La Bolsa y la economía, dos realidades muy diferentes

Los inversores juzgan el Ibex en función de la crisis del ladrillo, pero América Latina aporta más a los resultados del índice que todas las constructoras juntas

Hace casi 60 años que se conoce el secreto, pero eso no ha evitado la proliferación de inversores entrampados durante generaciones y generaciones, ni tampoco la eclosión de burbujas desbocadas que invariablemente concluyen con un abrupto ajuste de cuentas de la realidad. En 1949, el célebre economista Benjamín Graham publicó El Inversor Inteligente, con un consejo de oro: 'Vende a optimistas y compra a pesimistas'. Si la fórmula ha funcionado para millonarios ilustres como Warren Buffet o Bill Gates, también debe valer para el atribulado inversor de a pie, que está viendo como el Ibex 35 ha caído un 14% en apenas un mes. Para Buffet, es 'el mejor libro de inversión jamás escrito' y clave de bóveda de su mecanismo mental, que le permite evitar emociones que deterioren su capacidad de tomar decisiones. Claro que mantener la sangre fría no es una tarea sencilla cuando en menos de 15 días de negociación ya hay más de 80 valores en la Bolsa española que pierden más de un 10%. Hay algunos datos que pueden ayudar. Para empezar, Bolsa y economía real no son lo mismo, ni mucho menos.

Una comparación rápida entre los datos del PIB y el Ibex 35 es reveladora. Para empezar, la tan traída construcción representa casi el 13% del PIB, mientras que el peso total de constructoras e inmobiliarias en el selectivo Ibex 35 no llega al 7,4%. El sector de empresas eléctricas, junto con la petrolera Repsol supone algo más del 21% del Ibex, mientras que el sector energético es menos del 3% del PIB, si bien parte de su actividad está diluida dentro del poderoso sector servicios (un 67,2% del PIB). No se puede olvidar tampoco, que la agricultura aporta un 5% del PIB, mientras que no tiene presencia en el Ibex 35 y su participación es residual en el conjunto de la Bolsa.

'La Bolsa española tiene algunas características que la hacen particularmente interesante', reconoce Matthew Leeman, gestor de fondos de Morgan Stanley, que detalla algunos de ellos: 'Una elevada exposición a América Latina, que supone el 22% de los beneficios de las empresas cotizadas; la diversificación internacional, aproximadamente el 50% de los beneficios proceden del extranjero; el perfil bursátil es notablemente defensivo, con un gran peso telecomunicaciones y servicios públicos utilities y las valoraciones son ciertamente atractivas'.

El hecho diferencial de España

Otro elemento fundamental es que, salvo en el caso del SMI suizo, no hay ningún gran índice bursátil en el mundo con una compañía que pondere tanto como Telefónica en el Ibex 35 (22,4%). 'El índice terminó subiendo el año pasado un 7,32% gracias exclusivamente a siete valores. Pero sin esas compañías el índice habría perdido mucho dinero', expone Carlos Llorente, subdirector de intermediación de Finanduero.

Los cinco primeros valores del Ibex representan más del 66% de la ponderación de todo el mercado, algo que no ocurre en ningún otro lugar. Así, en el Footsie de Londres, las cinco compañías más potentes equivalen a poco más del 30% del mercado; en el Cac de París, el Top Five es prácticamente del 38%, mientras que en el Dax de Fráncfort, los cinco blue chips equivalen a menos del 43%. 'Efectivamente, es algo que atenta contra el principio de diversificación y es una característica de nuestro mercado', afirma Miguel Ángel García, de Deutsche Bank.

La composición del selectivo, donde cinco valores representan el 66,7% del índice mientras que otros 30 equivalen al 33,3%, es también un reflejo del tejido empresarial nacional: unas pocas grandes compañías y luego una gran mayoría que encajan más en la definición de pequeñas y medianas empresas (pymes).

Esa característica particular permite que el Ibex 35 pueda cerrar en positivo sólo con que Telefónica suba con cierta decisión. Algo que, definitivamente, ocurrió durante el tramo final del año pasado. Así, en el último trimestre de 2007, la operadora ganó más de un 14%, lo que permitió que el conjunto del selectivo avanzase casi un 4% en plena tormenta bursátil. Esa es la de cal. La de arena de la idiosincrasia del Ibex 35 es que los inversores internacionales suelen moverse por cestas. Si hay que sacar el dinero de las telecos, la desinversión se hace de forma indiscriminada y lo mismo ocurre con banca, con utilities, con energía...

'Se están exagerando algunos temas y se está metiendo en el mismo saco a empresas que están muy endeudadas con otras que no se encuentran en esa situación, como es el caso de las constructoras', confirma Miguel Ángel García. Los ratios de valoración de la Bolsa española siguen estando en los niveles más bajo del rango de la última década. El PER (Price Earnings Ratio, la relación entre el precio de las acciones y los beneficios esperados) medio del Ibex 35 apenas supera las 12,6 veces. La cuestión ahora es que los inversores crean que las empresas son capaces de obtener esos resultados.

'Todavía va a tocar sufrir', avisa Nicolás López, de M&G Valores. 'Las recesiones suelen durar entre ocho y 12 meses y los mercados suelen tocar fondo a mitad de ciclo negativo, cuando ya se puede vislumbrar el final de la recesión', señala este experto. Dado que aún está certificada la recesión y ni siquiera es completamente seguro que vaya a suceder, lo que único asegurado de momento es que tocará vivir nuevas jornadas de vértigo.

Millones americanos. 8.550. En el tercer trimestre de 2007, América Latina representó 8.550 millones al beneficio antes de impuestos de los tres grandes del Ibex, mientras que el resultado total de las cinco constructoras y Colonial fue de 5.215 millones.

Radiografía de los 'blue chip'. Telefónica, Santander y BBVA

La primera compañía de España por capitalización bursátil es Telefónica, cuyo valor supera los 100.000 millones de euros y que supone un 22,4% de la capitalización del Ibex 35. La operadora ha perdido un 3,1% de su valor en lo que va de año y cotiza a 21,5 euros. El ratio de PER es de 14,4 veces, ligeramente por encima del promedio del Ibex. Para los expertos es un valor seguro, que además tiene una rentabilidad por dividendo del 4,6%. Las últimas recomendaciones de analistas oscilan entre los 28 euros de La Caixa y los 23,5 de Lehman Brothers.

La entidad presidida por Emilio Botín es uno de los grandes bancos con unos ratios de valoración más bajos de la Bolsa. Con unas previsiones de crecimiento de los beneficios por acción de entre el 11% y el 13% anual para los próximo tres ejercicios, Santander cotiza con un PER estimado por debajo de 10 veces. Es un valor que gusta a los expertos, pero se que se ha visto perjudicado por las elevadas pérdidas de su participada Sovereign Bank. Santander cae un 15,9% y cotiza a 12,4 euros, aunque los analistas le dan margen para llegar a 17.

El tercer grande de la Bolsa española es, quizá, el más expuesto de todos a la crisis subprime porque el BBVA inició hace años una fuerte expansión en el mercado estadounidense. Aún así, el presidente de la entidad, Francisco González, anunció recientemente que espera que el beneficio de la división de EE UU se duplique. BBVA también cotiza con un PER inferior a 10 veces, uno de los bajos en términos históricos. Los títulos pierden un 15,3% en el año y las recomendaciones de analistas dan un rango de revalorización del 25% como mínimo.

Entre el plus internacional y la losa inmobiliaria

Factores a favor del mercado

América. España se desacelera, pero América Latina no y el subcontinente juega un papel central para las grandes compañías españolas. La región representa el 35% de los ingresos de Telefónica. Las filiales americanas suponen más del 50% de las ganancias de BBVA y en el caso del Santander, supone la cuarta parte del resultado.

Perfil defensivo del mercado. El sector eléctrico y el de servicios públicos, dos de los que más garantizados tienen su ratio de ingresos, representan el 20% del Ibex 35. Telefónica, un valor sólido, equivale a 21% del mercado.

Diversificación internacional. Los negocios en el extranjero representan el 52% de los ingresos de las empresas españolas cotizadas.

Elementos que juegan en contra

Agotamiento del modelo. Tras una subida del 140% en siete años, el precio de la vivienda creció en 2007 un 4,8% y las proyecciones para 2008 apuntan a que en el mejor de los casos el aumento de precios estará por debajo del IPC.

Efecto multiplicador. La construcción per se representa un 13% del PIB nacional. Pero lo importante es que este sector genera actividad en multitud de negocios del sector servicios.

Elevado endeudamiento. No sólo de los particulares, sino también de las empresas, lo que deja a la economía española en una situación de debilidad en renta disponible, lo que se combina con una baja competitividad del sector exportador.

El dictamen de los expertos

Tom Beevers. BNY Mellon Asset Management. 'Mantenemos una posición negativa sobre el conjunto del mercado español, invirtiendo sólo en las áreas más defensivas. Nos gusta Telefónica, que se está beneficiando del rápido crecimiento del negocio en América Latina, y también empresas como Acciona e Iberdrola Renovables, pioneros en la energía eólica. España está ahora lastrada por una déficit comercial de envergadura y es vulnerable a un ajuste en el mercado residencial'.

Matthew Leeman. Morgan Stanley. 'Hay algunas oportunidades en la Bolsa española, aunque estamos ligeramente infraponderados en ese mercado. Nos centramos en compañías que estén bien diversificadas, con una buena gestión y balance de cuentas sólido. Nos gusta mucho Telefónica y BBVA también nos parece interesante. En cualquier caso, es cierto que la corrección económica va a tener un efecto notable en la economía española'.

Pierre Lomboray. Dexia Asset Management. 'El mercado aún es atractivo en comparación con otros. Pero en los próximos meses mantendremos una visión de cautela sobre España, debido a las tensiones que aún vemos en los mercados de crédito. Algunos actores de la economía española van a pasar ciertas dificultades para refinanciar sus obligaciones. No se trata sólo de particulares, sino también de empresas que han desarrollado una política agresiva de financiación'.

Miguel A. García. Deutsche Bank. 'Es importante resaltar que América Latina va a registrar unas tasas de crecimiento superiores a las del resto del mundo y eso le va a dar una estabilidad a la cuenta de resultados de las empresas. Los grandes blue chips (Santander, BBVA, Telefónica) de la Bolsa española, que marcan la tendencia del mercado mucho más que en otros índices, han hecho una diversificación importante en América Latina y recientemente en Europa'.