TRIBUNA

Más allá de la euforia de la renta variable española...

A pesar del espectacular comportamiento del mercado bursátil español este año (el Ibex 35 marcó un nuevo máximo histórico el pasado jueves, 16 de noviembre), están empezando a surgir dudas sobre la sostenibilidad de estos rendimientos. La economía española, que en los últimos cinco años ha crecido el doble que las de los países del G7 en términos de PIB, parece estar en peligro. El déficit por cuenta corriente de España (el 10% del PIB) es actualmente uno de los más abultados y su dependencia de la construcción (el 11% del PIB) supone una amenaza en un ciclo de aumentos de tipos de interés. ¿Pueden sostenerse estos niveles de crecimiento? Creemos que los inversores están comprando títulos españoles de renta variable por motivos especulativos y no por la existencia de fundamentales sólidos.

La economía española se ha mantenido firme en 2006, al crecer a un ritmo constante y muy superior a sus homólogas europeas, un dinamismo sustentado por ciertas reformas estructurales que sentaron las bases del futuro crecimiento. En los últimos años, la economía española también se ha visto favorecida por un intenso flujo migratorio (los inmigrantes actualmente representan alrededor de un 10% de la población total), que ha disparado la demanda interior en todos sus componentes, aumentando al mismo tiempo la productividad. Aunque se estima que el crecimiento del PIB se ralentizará al 3,4% el próximo año (respecto al 3,8% de 2006), seguirá situándose por encima de la media europea (2,4%) y, en general, creemos que la buena racha continuará en 2007, y prevemos que se mantenga el resistente consumo, la fuerte inversión y las mayores exportaciones.

Ahora bien, en nuestra opinión, aún persisten ciertos riesgos de depreciación en este escenario de bonanza, especialmente los asociados a la rápida expansión del endeudamiento de las familias o la continua pérdida de competitividad de los exportadores españoles. Generalmente se cree que será el mercado inmobiliario el que finalmente ponga en apuros a España. Sin embargo, seguimos advirtiendo de que es el sector empresarial el que plantea más amenazas a las perspectivas de la economía española. Las entidades no financieras españolas están operando con un déficit próximo al 7,5% del PIB.

El Ibex 35 se ha disparado a un nivel récord este mes, gracias a la favorable coyuntura económica. Han surgido nuevas ofertas de licitantes que tratan de controlar las compañías eléctricas, elevando la cotización de las empresas de servicios públicos a nuevos máximos. En este contexto, las compañías españolas se han embarcado en un frenesí de adquisiciones, primero en América Latina y ahora en Europa. Los sectores de la construcción, bancario y servicios públicos son los motores de este fenómeno. Esto queda patente por el aluvión de noticias referentes a opas sobre Endesa o por los rumores en torno al Banco Santander o Bankinter.

Endesa gana un 62% en lo que va de año, llegando a cotizar a 36,25 euros, y Eon, la eléctrica más grande de Europa, tiene presentada una oferta de adquisición sobre ella por 37.100 millones de euros, o 35¦euro; por acción, lo que supone el 38% más que la oferta inicial de la compañía. Acciona, la cuarta mayor constructora de España, adquirió recientemente una participación del 10% de Endesa a 32 euros la acción y ha declarado que podría duplicarla con creces. Estas recientes noticias confirman nuestra tesis de que la Bolsa española corre el riesgo de sobrecalentarse.

Existe el riesgo de que la renta variable española descuente una gran prima por especulación, en vez de por sólidos fundamentales. Aquí, aconsejaríamos realizar una minuciosa selección de acciones: las mejores opciones pueden hallarse en bancos y no tanto en constructoras o eléctricas, al creer que el sector bancario en general ofrece fundamentales más sólidos, además de una interesante exposición al crecimiento del crédito en América Latina. BBVA y Banco Santander no parecen demasiado caros a los niveles actuales; el único riesgo que vislumbramos es que opten por embarcarse en adquisiciones no estratégicas en Europa.

Dónde encontramos valor hoy día? En un contexto europeo más amplio, tendemos a inclinarnos por los sectores farmacéutico, productos de lujo y financiero, los cuales, a nuestro juicio, ofrecen mejores perspectivas a largo plazo y se benefician de sólidas franquicias. Dentro del farmacéutico, nos decantamos en primer lugar por Novartis y Roche. Los títulos de Roche cotizan sólo con una pequeña prima con respecto al sector, pero tienen un potencial de crecimiento mucho mayor, mientras que Novartis ofrece una cartera de productos en desarrollo muy interesante (7 de ellos se lanzarán en 2007). El sector financiero tal vez se vea afectado por la curva de rendimientos invertida; de hecho, los bancos minoristas de Gran Bretaña y Estados Unidos ya han acusado el efecto. En estas circunstancias, nos decantamos por UBS, que sigue siendo el referente en banca privada, así como por Raiffeisen debido a su exposición a los dinámicos mercados de Europa del Este. El sector de productos de lujo se beneficiará del efecto riqueza al entrar nueva demanda de países emergentes, especialmente de China.

En líneas generales, tendemos a preferir empresas gestionadas por directivos que sistemáticamente obtienen mejores rendimientos que su grupo semejante, como ocurre con Tesco o Numico. Curiosamente, estos valores cotizan actualmente a PER bastante bajos, teniendo en cuenta su sólido potencial alcista.

Yasmina Barin. Analista financiera de Banque SyZ & Co