La fusión valora Móviles en más del doble que todo el resto del grupo Telefónica

Las condiciones pactadas en la fusión de Telefónica con Telefónica Móviles suponen valorar la filial en el doble que todo el resto del grupo junto. El lastre de la deuda provoca que, si de la capitalización bursátil del grupo se resta el valor dado a Móviles, quede sólo una valoración de unos 22.500 millones.

Nunca la capitalización bursátil de Telefónica Móviles había representado una parte tan grande de la de todo el grupo Telefónica. El canje propuesto para la absorción supone entregar cuatro acciones propias de la matriz por cada cinco de la filial. Para la compra de un 7,5% eso supone entregar 261 millones de acciones de Telefónica. Entonces, ¿en cuánto se está valorando el 100% de Móviles?

La respuesta se puede dar tanto en dinero como en acciones. El capital de Móviles tiene 4.330,55 millones de acciones; a 0,80 títulos de la matriz por cada uno de la filial, eso equivale a 3.464 millones de acciones de Telefónica que son, a su vez, más del 70% del capital del grupo. Esos 3.464 millones de acciones de la matriz valen ahora en Bolsa 45.523 millones, que es el valor del 100% de Telefónica Móviles que se deriva de las condiciones de la fusión. La filial, además, cotizó ayer con una valoración 900 millones superior, pues se espera una mejora de las condiciones de la fusión.

Telefónica vale en Bolsa 64.663 millones. En esa cifra está incluida la valoración de su filial celular, pero no toda, sino sólo el 92,5% que posee actualmente, equivalente a algo más de 42.000 millones. Si se descuenta esa participación, el resto del grupo queda valorado a precios de mercado en unos 22.500 millones, es decir, menos de la mitad de lo que vale (tanto en Bolsa como en las condiciones de canje de la fusión) Telefónica Móviles.

La deuda de Móviles es sólo de 7.000 millones

¿Cómo es posible? ¿Puede valer Móviles más del doble que todo el resto del grupo? ¿Qué pasa con el negocio de telefonía fija en España y en Latinoamérica, el ADSL, el 60% de TPI, el 10% de Portugal Telecom, las participaciones en Sogecable y Endemol, los paquetes en BBVA y China Netcom, Cesky Telecom, los activos inmobiliarios y ahora también el 100% de O2? ¿Vale todo eso junto sólo la mitad que Telefónica Móviles? Depende.

Activos y pasivos

Si se mira sólo el valor de los activos, está claro que el negocio de telefonía móvil, con ser muy valioso, no se puede comparar con todo el resto de activos del grupo juntos. Un informe de ayer mismo de JPMorgan valoraba el 100% de los activos de Móviles en 51.880 millones, frente a unos 73.322 millones para todo el resto del grupo, con Telefónica de España (27.500 millones); O2 (18.366 millones) y Telefónica Latinoamérica (16.472 millones) como grandes baluartes.

La respuesta está en el pasivo. Telefónica Móviles tiene una deuda muy baja, de sólo 7.000 millones, de modo que el grueso de la valoración (del enterprise value) se concentra en los fondos propios, en las acciones.

En cambio, la deuda del grupo es elevada, especialmente desde la compra de O2. Asciende a unos 49.000 millones, de modo que si se descuenta el valor de la participación en Móviles y el valor de la deuda -deducida la parte de la filial celular-, lo que queda, a los precios actuales, son esos 22.658 millones, que suponen menos de la mitad de la capitalización bursátil de Telefónica Móviles.

En la deuda, sin embargo, no está toda la explicación. Aunque la fusión se plantease en un momento en que suponía una prima negativa del 4,3% para los accionistas minoritarios de Móviles y aunque la valoración propuesta no alcance el nivel de la salida a Bolsa de hace cinco años, lo cierto es que el canje acordado lleva implícita una cierta prima para la filial en términos de valoración. Es decir, que aunque los minoritarios de Móviles tengan argumentos para sentirse maltratados, la valoración de la filial es, según la mayoría de los analistas, generosa.

Dicho de otra forma, mientras que los 45.000 millones suponen la valoración plena de Móviles, la cotización actual de Telefónica no refleja, según los analistas, todo su valor teórico.

El canje propuesto supera con mucho la media histórica

El canje de cuatro acciones de Telefónica por cada cinco de Móviles es un nivel que la filial no ha alcanzado prácticamente nunca desde que salió a cotizar. En noviembre de 2000, la relación de precios era de 3,22 por cada cinco y la media desde entonces se ha situado en 3,34 veces. Casi en cualquier momento esa ecuación de canje hubiera supuesto una importante prima para los socios minoritarios de Móviles, aunque no lo era justo en el momento en que la operación se ha planteado. Tampoco resulta atractivo el canje ahora mismo, con las últimas cotizaciones, pues el precio de cinco acciones de Móviles equivale a 4,11 de Telefónica, y no a las 4 del canje. El mercado descuenta una mejora de las condiciones, seguramente por la vía de un dividendo extra en Móviles.