Una reforma para la titulización en España
La titulización, como fuente de financiación, es una operación jurídica compleja por la que el titular de unos activos ilíquidos los cede a cambio de un precio a un patrimonio sin personalidad (fondo de titulización) que se financia mediante la emisión de valores negociables de renta fija (bonos de titulización). También se emplea como herramienta para la gestión de riesgos y del propio balance del cedente.
En la avalancha de importantes y esperadas normas que, de una manera o de otra, afectan a la regulación del mercado de valores en España, y que venimos sufriendo en los últimos tiempos -el Reglamento de la Ley de Instituciones de Inversión Colectiva; el Real Decreto sobre admisión a negociación de valores en mercados secundarios oficiales, ofertas públicas de venta o suscripción y folleto exigible a tales efectos; la Orden EHA/3537/2005, que desarrolla el artículo 27.4 de la Ley del Mercado de Valores; e incluso la Ley sobre la sociedad anónima europea domiciliada en España, que modifica tangencialmente algunos artículos de la Ley del Mercado de Valores- hay una que corre el riesgo de pasar inadvertida. Se trata de la Orden EHA/35-36/2005, de 10 de noviembre, de determinación de derechos de crédito futuros susceptibles de incorporación a fondos de titulización de activos.
Esta orden, no menos anhelada que las mencionadas normas y cuyo borrador ha estado circulando durante algo más de un año, responde a la necesidad, largamente pospuesta, de clarificar la confusión generada por la redacción del artículo 2.1.b).2 del Real Decreto 926/1998, de 14 de mayo, por el que se regulan los fondos de titulización de activos y las sociedades gestoras de fondos de titulización, que ha impedido hasta ahora la efectiva titulización de derechos de crédito futuros en España.
La titulización de derechos de crédito futuros -aquellos que no figuran aún en el balance del cedente- es una realidad en otros países, donde propicia alternativas tan interesantes, e impensables para nosotros, como la emisión de bonos por artistas como David Bowie mediante la titulización de los ingresos futuros por la venta de sus discos. En la orden se ha optado por establecer un catálogo cerrado, aunque aparentemente de suficiente amplitud, de derechos de crédito futuros susceptibles de ser titulizados, engrosando así la lacónica lista existente, que se restringía a derechos de crédito del concesionario frente a la Administración.
Siendo evidente que el riesgo asociado a los derechos de crédito futuros es mayor que el de los presentes, corresponderá fundamentalmente a las agencias de calificación determinar qué tipo de garantías requerirán en su cesión para que este tipo de titulización al fin sea una realidad en nuestro país.
En cualquier caso, la actual reforma puede quedarse a medias, como ocurrió en su día con la introducción de la posibilidad de llevar a cabo titulizaciones sintéticas, que nunca han llegado a materializarse, si no se afronta una modificación de la normativa concursal que permita dotar de la seguridad jurídica suficiente a este tipo de operaciones, haciendo inatacables tanto la cesión de los derechos de crédito futuros como los propios contratos de los que éstos derivan.
Lo que es evidente es que éste debería ser un primer paso dentro de una reforma completa del régimen de la titulización en España.
La Directiva 2003/71/CE, sobre folletos, y su reciente desarrollo legal y reglamentario en nuestro país, abren la puerta al pasaporte europeo pero, a la vez, suponen el peligro de que, si no sabemos estar a la altura de las legislaciones de otros países de nuestro entorno, que permiten muchas mayores posibilidades en este ámbito, las operaciones de titulización terminen por escapar por esa misma puerta.
Es necesario fomentar la competitividad y flexibilidad de nuestro mercado y emprender las innovaciones necesarias para mantenerlo dentro de los primeros puestos a nivel europeo, removiendo los obstáculos y las restricciones actualmente existentes para facilitar la utilización de estructuras de titulización más avanzadas, como el warehousing, los fondos compartimentados, el repackaging o la propia titulización sintética.