Tipos de interés
El repunte de la inflación en los países industrializados y particularmente en Estados Unidos, consecuencia de la subida de los precios del petróleo, ha provocado una inquietud creciente sobre las perspectivas de subida de los tipos de interés en los próximos meses y sus consecuencias sobre la evolución de la economía de nuestros países.
En Europa, en concreto, las señales provenientes del Banco Central Europeo (BCE) parecen indicar que se puede dar por terminada la época de tipos de interés bajos. Así parecen haberlo entendido los mercados de valores que han sufrido una importante corrección durante el mes de octubre y se muestran remisos a retomar un camino alcista a pesar de los buenos resultados que, con algunas excepciones como la de Vodafone, han publicado las empresas para el tercer trimestre del año. De este modo, los tímidos apuntes de recuperación económica en el área del euro podrían quedar abortados ante el efecto sobre las expectativas de gasto de la incertidumbre producida por la subida esperada de los tipos de interés.
Una de las cuestiones que dificultan valorar adecuadamente las perspectivas de los tipos de interés y los efectos derivados de una posible subida de los mismos reside en el desfase cíclico entre Estados Unidos y Europa. Es evidente que en aquel país el punto culminante del ciclo económico ha pasado ya, en tanto que en Europa, con tasas de crecimiento muy bajas, estamos todavía en fase de recuperación, con algunos países como España claramente más adelantados en este recorrido que otros.
Los efectos de la subida de los tipos no van a ser particularmente significativos en el caso de España
Estados Unidos ha acumulado ya graves desequilibrios económicos como tiende a ocurrir al final de los procesos de auge y son más sensibles a la necesidad de corregirlos y la de paliar sus efectos que a incrementar la producción y el empleo por encima del crecimiento potencial. Por ello mismo, la subida de los tipos de interés es una medida razonable considerando sus necesidades. Y es lo que vienen haciendo desde hace ya bastante tiempo de una manera gradual, generalmente anticipada por los mercados y permitiendo por tanto los reacomodos en las carteras de los inversionistas sin graves trastornos en los mercados de capitales ni en los de bienes y servicios aunque sin producir, eso hay que reconocerlo, efectos significativos y perceptibles en el reajuste de los desequilibrios fiscal y de balanza de pagos.
¿Cuál será el límite de la subida de tipos? Según los expertos, teniendo en cuenta que la inflación está lejos de haberse descontrolado y que el impacto de la subida de los precios del petróleo ha sido hasta ahora limitado, es probable que la Reserva Federal no avance más allá del 4,5% en la subida del tipo de interés. Ello supondría un tipo de interés real de alrededor de dos puntos que sigue siendo muy bajo por comparación a la experiencia histórica. Por eso mismo es posible que el 5% resulte ser el límite del tipo de interés a corto. Estamos, pues hablando de una subida adicional de un punto como máximo, que, salvo que cambiaran drásticamente las expectativas de inflación, podría dejar el tipo de interés real a largo plazo en un entorno del 3%-3,5%, cifra más coherente que la actual, pero lejos de implicar unas condiciones financieras imposibles de sobrellevar.
En el caso de Europa estas posibles tendencias se manifestarán de modo gradual y desfasado. Tampoco en Europa la subida del precio del petróleo parece estar estableciendo una senda inflacionaria peligrosa al tener un impacto reducido sobre la inflación subyacente. Por tanto, no serán los temores a los desequilibrios los que obliguen a actuar a la autoridad monetaria en la dirección de subir los tipos de interés hasta que la recuperación económica parezca algo más consolidada que en la actualidad.
Sólo dos aspectos sugieren que habrá que matizar la anterior afirmación. De un lado, es evidente que, en general, en Europa hay un exceso de liquidez. El crecimiento de las magnitudes monetarias en los últimos años ha sido generoso y las posiciones de liquidez de familias y empresas son abundantes. Es posible que en estas circunstancias y para impedir que en la recuperación económica el exceso de demanda fortalezca las pulsiones inflacionistas convenga una subida de los tipos de interés en poco tiempo, no importante aunque significativa, para aclarar las perspectivas del coste del capital en el proceso de auge económico. De otro, el incremento de la diferencia de los tipos de interés a corto plazo que se viene produciendo en los últimos tiempos entre Estados Unidos y Europa está fortaleciendo el tipo de cambio del dólar frente al euro lo que si tiene un aspecto positivo en el corto plazo -ayudar a la recuperación europea por el estimulo de sus exportaciones a Estados Unidos y otros lugares-, también presenta la cuestión preocupante de las perspectivas de ajuste del déficit norteamericano por cuenta corriente con un dólar sobreapreciado. Si China, Japón y otros países asiáticos no revalúan sus monedas suficientemente es probable que el BCE tenga que subir los tipos de interés por esta razón con la esperanza de que Estados Unidos contribuya al proceso de reequilibrio global con una política fiscal más restrictiva.
Tomando todo esto en consideración yo diría que es previsible que los tipos de interés del Banco Central Europeo suban ligeramente más pronto que tarde y, en todo caso, antes de la próxima primavera, en medio punto como máximo y que, con cierto retardo sigan las subidas de medio punto a un punto que adicionalmente se producirán en Estados Unidos de aquí a finales del 2006. Esto pondría el tipo de interés del Banco Central Europeo en ese momento -salvo que haya perturbaciones no previstas en este escenario- en el entorno del 3% al 3,5%, que en el caso de España significaría un tipo de interés real cero o negativo a lo largo de todo este periodo para los plazos cortos y cero o ligeramente positivo para los plazos largos.
Trayendo pues, las conclusiones de los efectos de la subida del tipo de interés al caso de España, creo que resulta evidente que los mismos no van a ser particularmente significativos teniendo que acomodar en cinco trimestres una subida de uno o uno y medio por ciento en un contexto de menor creación de liquidez.
Ello probablemente llevará en el margen a una menor demanda de fondos prestables y a un menor endeudamiento de las familias con una reducción del gasto en consumo de bienes duraderos y de la inversión en viviendas que, si la recuperación de nuestros socios europeos se va consolidando y el tipo de cambio del euro sigue relativamente bajo frente al dólar, debería ser compensada por un aumento de las exportaciones de bienes y servicios.
El año siguiente, 2007, sin embargo podría contemplar una subida de tipos de interés de igual o superior alcance a las de 2006 y con efectos sobre el gasto de mayor entidad. Pero para poder juzgar mejor sobre esto habremos de ver cómo transcurre el año que viene.