Nuevos frentes para el accionista en la opa sobre Endesa

El embarazo ya ha cumplido un mes. La opa de Gas Natural sobre Endesa, comparada con el proceso de gestación por Salvador Gabarró, presidente de la gasista, por la duración prevista hasta su desenlace, ha pasado ya la primera etapa. Y lo ha hecho con un esfuerzo adicional por los gestores de ambas empresas para atraerse al accionista de Endesa, en una especie de quién da más con cruce de acusaciones incluido.

La eléctrica utilizó argumentos más políticos que empresariales durante los primeros días de la oferta hostil. Basta recordar la imagen de su presidente, Manuel Pizarro, Constitución en mano. Pero en la última semana ha pasado de la política a los números, que aunque son más fríos, interesan más a los accionistas y potenciales inversores de ambas compañías.

A diferencia de sus competidores, Endesa no hacía pública su previsión de resultados. La amenaza de la opa ha variado esta política. El pasado lunes, su consejero delegado, Rafael Miranda, denunció que el precio que ofrece Gas Natural se queda muy corto. Además señaló que Endesa es capaz de crear más valor de forma independiente. Para convencer de ello al mercado avanzó que tanto el beneficio de la compañía como su dividendo ordinario van a crecer por encima del 12% anual en el periodo 2005-2009. Además las plusvalías obtenidas por las desinversiones que se realicen, incluida Auna, irán a retribuir al accionista. Gas Natural considera que estos objetivos 'no son realistas, ni rigurosos, ni creíbles' y prepara una respuesta más detallada para la próxima semana.

La prima de Endesa sobre el precio ofrecido por Gas Natural ha caído del 7,3% al 4%

Los analistas califican de 'convincentes' los argumentos de Endesa para rechazar la opa, aunque se muestran más escépticos sobre sus estimaciones. 'La presentación ha venido a reforzar nuestra idea de que el precio ofrecido por Gas Natural es bajo. Si no mejora su oferta, Endesa se llevará el gato al agua', asegura Javier Agrela, de Urquijo Bolsa.

Sin embargo, más que el contraataque de Endesa, lo que podría atascar a corto plazo el proceso es la posibilidad de que la UE estudie la operación. La simple idea de que la opa puede llegar a Bruselas ha llevado a los inversores a recoger parte de los beneficios, recortando con ello la prima a la que cotiza Endesa con respecto a lo que ofrece Gas Natural. æpermil;sta se situó el viernes en el 4% (había llegado a estar en el 7,5%).

Los 250.000 accionistas minoritarios españoles de Endesa (el 26% del total) y los 40.000 accionistas de Gas Natural no van a tener acceso a las presentaciones personalizadas que los gestores de ambas compañías van a realizar ante los inversores instituciones. Por lo tanto, es normal que tengan más dudas que los gestores de los fondos acerca de qué hacer con sus acciones.

El primer interrogante que quizás se les plantee tiene que ver con si finalmente subirá su oferta Gas Natural, de hacerlo cuándo lo hará y hasta qué precio. 'No tiene muchas más salidas para sacar la opa adelante que mejorar la oferta, que es muy ajustada. Además de subir el precio deberá modificar las condiciones de la oferta para pagar más en efectivo y menos con acciones', señala Antonio López, analista de Fortis.

En función de las condiciones actuales, Gas Natural ofrece sólo un tercio en efectivo y el resto en acciones propias, títulos que los gestores de Endesa han calificado de 'sobrevalorados e ilíquidos'. El sentir generalizado es que, cómo mínimo, la combinación debería ser al 50% efectivo y acciones. 'A pocos accionistas a largo plazo en Endesa , le interesan los títulos de Gas Natural', comenta Fernando García, de Espírito Santo. Para este experto, si la gasista abonase todo en dinero, 'podría ser suficiente pagar 23 euros para desatascar la situación'.

Nicolás Fernández, de Ibersecurities, coincide en que 23 euros es el precio mínimo a pagar. 'Y es que, de acuerdo a las nuevas previsiones de Endesa, su valor podría alcanzar entre los 25 y los 25,5 euros por acción sin que la operación fuese dilutiva', asegura.

Aunque Gas Natural ha reiterado en varias ocasiones que no subirá el precio de la opa, los analistas creen que finalmente mejorará la oferta. No obstante, consideran que esta postura actual es lógica por parte de los directivos de la gasista por aquello de no mostrar todas las cartas al inicio de la partida, máxime en una operación tan larga como esta (según el calendario inicial se alargaría hasta abril de 2006).

'Creo que la subida del precio será en la parte final del proceso, cuando Gas Natural haya superado los diferentes obstáculos regulatorios: primero la Comisión Nacional de la Energía, después el servicio de la Competencia, el Tribunal de Defensa de la Competencia y finalmente la CNMV', comenta Javier Agrela, analista de Urquijo Bolsa.

A expensas de la decisión de Bruselas

La segunda incógnita tiene que ver con la estrategia más recomendable. ¿Se deben vender ya las acciones de Endesa, que desde la opa suben un 16,6%? ¿Hasta cuándo esperar? ¿Están caras para entrar ahora en el valor? ¿Se puede uno beneficiar de la opa a través de Gas Natural? El sentir generalizado de las casas de Bolsa sobre este tema parece claro: es mejor estar en esta operación a través de Endesa. No obstante, reconocen que a corto plazo la marcha de ambas cotizaciones va a depender de si finalmente Bruselas decide examinar la operación, cuestión que se resolverá en principio la próxima semana.

La normativa comunitaria establece que la potestad de examinar la opa pertenece a la UE y no a las autoridades nacionales si más de dos tercios del negocio europeo de la empresa afectada se encuentran fuera del país de origen. Este punto varía en el caso de Endesa en función de los parámetros que se utilicen. Supera esta barrera con la nueva contabilidad pero no lo hace si se toman las cuentas auditadas del último ejercicio.

A Endesa le interesa que el caso llegue a Bruselas puesto que se alargaría el proceso. Además, la UE sería en principio más dura que las autoridades españolas a la hora de dar luz verde a la operación (ya vetó una reorganización del sector energético en Portugal). De hecho, unas declaraciones de la comisaría de Competencia, Noelie Kroes, el pasado jueves, en las que señalaba que los argumentos de Endesa 'parecen serios', hizo que muchos inversores tomaran beneficios en la compañía eléctrica, que cayó esa sesión un 2,4%.

'El mayor riesgo está en lo que pueda decidir la UE tras los nuevos números de Endesa. Por eso recomendamos reducir algunas posiciones a corto plazo', señalan desde Ibersecurities. 'Si Bruselas no estudia la operación, Endesa se colocará por encima de los 23 euros y aunque se alargue el proceso a Gas Natural sólo le quedará una mejora de la oferta y a Endesa el pago de algún dividendo extraordinario', añaden.

Unos de los pocos analistas que creen que Gas Natural tiene poco margen para subir el precio son los de Dresdner Kleinwort. 'Si ofrecieran más efectivo por los títulos de la eléctrica el mérito industrial de la operación estaría en peligro, y si optara por ofrecer un mayor canje de acciones diluiría la participación de La Caixa y Repsol YPF en la nueva compañía', argumentan.

'Recomiendo quedarse e incluso comprar endesas. Respecto a Gas Natural es mejor estar en la operación a través de la eléctrica puesto que todo lo que sean mejoras para sus accionistas será en detrimento de los de la gasista', explican desde Fortis. La misma opinión tiene Javier Agrela: 'es conveniente mantener posiciones en Endesa e incluso comprar cuando el valor alcance niveles de 22 euros'. Para Anna Maymus, de Sabadell Banca Privada, hay que quedarse en Endesa porque 'la probabilidad de revisiones al alza del precio. También es altamente factible ver una mejora en la composición de la oferta y así como cobrar dividendos'.

Precisamente el último punto que citaba Maymus, el reparto de dividendos por parte de Endesa, se perfila como uno de los principales factores a la hora de elegir el tempo de inversión en la opa. El próximo mes de enero la eléctrica abonará su dividendo a cuenta del ejercicio 2005 en el que en principio ya debería estar recogido el incremento del 12% anual que ha prometido el equipo gestor esta semana. Lo que no parece tan claro es que este pago vaya a incluir la devolución de las plusvalías por la venta de Auna (un euro bruto por acción) porque la operación se cerrará en noviembre y Endesa debería convocar una junta extraordinaria en diciembre, lo que se antoja precipitado.

'Creemos que Endesa sólo pagará el dividendo extraordinario cuando perciba que la opa es segura. De momento, a corto plazo, sólo cabe esperar que se paguen hasta 0,4 euros en enero', aseguran desde Ibersecurities. En función de este escenario en cuanto a los dividendos, Covadonga Pérez, analista de Bankinter, cree que una de las opciones de inversión que existen es esperar a cobrar el dividendo en enero y probablemente, una vez cobrado, vender en el mercado y recibir el dinero en efectivo en lugar de esperar varios meses para la ecuación de canje. 'Pero esto no lo podemos afirmar con rotundidad, ya que hasta enero las circunstancias podrían haber cambiado', matiza.

Con respecto a las nuevas estimaciones de negocio anunciadas por Endesa, las cifras superan los datos que manejaban la mayor parte de las casas de Bolsa, por lo que algunos analistas se muestran un tanto escépticos en cuanto a su cumplimiento. 'Respecto a la estrategia de crecimiento en Europa (Francia e Italia) me creo las previsiones. Pero los datos en España y Latinoamérica me parecen muy alejados de las expectativas', advierte Antonio López.

Por su parte, Caja Madrid Bolsa recuerda en una nota que las previsiones, no sólo de Endesa, sino de todo el sector, tienen una alta dependencia de cual sean los cambios de regulación (tarifas, inversiones, etcétera.) que el Gobierno haga en los próximos meses. 'Por lo tanto, la visibilidad acerca del cumplimiento de las nuevas estimaciones es baja, aunque el sentimiento que tenemos es de mejora'.

El hecho de que haya tenido que existir una opa de por medio para que los gestores de Endesa despierten y hablan de expectativas y de dividendos, genera algunas dudas. '¿Por qué Endesa ha esperado a hacer esta presentación hasta ponerse en una situación tan difícil?', se cuestionan en Espírito Santo.

El sector energético empieza a estar caro

La opa de Gas Natural sobre Endesa ha supuesto un excelente combustible para las acciones de las demás compañías del sector energético. Los inversores intuyeron desde el día en el que se hizo pública la oferta que ésta significaba la primera piedra dentro de la reorganización del mapa eléctrico español y así se está confirmando. No obstante, el buen comportamiento de estos valores en el último mes ha provocado que la mayoría haya superado los precios objetivos del consenso del mercado, por lo que los analistas recomiendan cautela.El acuerdo entre Gas Natural e Iberdrola por el que la gasista se compromete a venderle en caso de que triunfe la opa activos por valor de entre 7.000 y 9.000 millones de euros significa, según los expertos, que la eléctrica vasca es uno de los grandes beneficiados de los cambios en el sector. La única objeción que ponen es que esta enajenación puede sufrir cambios al pasar por las manos de las autoridades de Competencia. Iberdrola sube en Bolsa un 9,6% desde el pasado 5 de septiembre, día en el que se lanzó la opa, y sus títulos cotizan a 23,13 euros, un 3% por encima de la valoración que hacen los analistas de ellos.La ola de cambios en el sector también ha llegado de lleno a Unión Fenosa. El Santander ha vendido su 22% a ACS por 33 euros por acción (seis euros más que su precio de mercado) después de haber negociado previamente con un grupo de empresarios liderado por Amancio Ortega, dueño de Inditex.A pesar de que el precio objetivo medio de los analistas para los títulos de la eléctrica gallega es de 22,8 euros, éstos cotizan bastante por encima (el viernes cerraron a 27,3 euros). Como en principio ACS no tendrá que lanzar una opa adicional sobre el 10% del capital de Fenosa, la única explicación que encuentran los expertos a este desfase en las valoraciones es que la batalla por el control de la compañía podría estar lejos de concluir. De hecho, fuentes del sector aseguran que la eléctrica italiana Enel aún no ha tirado la toalla en su aspiración de hacerse con la compañía.Cepsa podría vivir una situación similar a la de Fenosa. El mercado apuesta porque el Santander, que tiene el 32% de la petrolera, vuelva a hacer caja con su cartera industrial.Por su parte, Repsol, que controla un 31% de Gas Natural, también se ha visto afectado por la opa que su participada lanzaba a Endesa. Aunque no ha vuelto a dar más detalles, el día que se comunicó la operación, Repsol explicaba que podría vender una parte de su paquete en Gas Natural, aunque conservaría los derechos políticos. Desde entonces sus títulos, que en las últimas sesiones se han desinflado por la caída del crudo, suben un 4%. En este periodo se ha hablado de que la británica BP está interesada en Repsol; también de que Endesa podría lanzar una opa sobre ella para defenderse del acoso de Gas Natural. No son más que rumores pero han servido para calentar el valor, que cotiza sólo un 1,7% por debajo de la valoración que hacen de él las casas de Bolsa.Por último, Enagás se ha recuperado del castigo inicial (el mercado pensó que Gas Natural vendería precipitadamente el 20% que tiene en la compañía para financiar la opa) y sube un 2,3%. Es de los que más recorrido presenta dentro del sector.

ATENTOS A:

El último trimestre del ejercicio suele ser un buen periodo para las acciones de las eléctricas. Los inversores durante esta época van entrando en los valores del sector. Y es que muchas de estas compañías pagan sus dividendo a cuenta a comienzos de enero.