Ante la opa energética
La opa de Gas Natural sobre Endesa propone una estructura empresarial diferente en el sector energético. Las referencias internacionales del sector no permiten establecer un referente inequívoco de modelo empresarial más eficiente que otros. Con sus imperfecciones y limitaciones, el modelo regulatorio eléctrico actual se fundamenta en un mercado de generación competitivo, que no parece fácil que pueda avanzar con la operación propuesta en sus actuales términos. La compra de activos exclusivamente por parte de Iberdrola y la integración de las actividades de generación de Endesa y Gas Natural no ayudarían a despejar las dudas sobre el grado de competencia del mercado eléctrico. En dicho mercado, no sólo es importante la cuota de mercado absoluta sino que, al competir muy diferentes tecnologías, es igualmente relevante analizar la cuota en las centrales que, por su mayor flexibilidad, efectivamente marcan precio.
La fusión de Gas Natural y Endesa y la compra de activos por parte de Iberdrola no se intuye compatible con un simple ajuste fino en la regulación eléctrica actual, sino que invita a un cambio de orientación en el modelo regulatorio hacía una normativa cuya piedra angular no sea la fijación de precios para los consumidores a través de la competencia entre las empresas.
Para los accionistas de Endesa, la oferta de Gas Natural no es fácil de valorar, ya que el 65% de la oferta se concreta en intercambio de acciones, y por tanto la contraprestación está sujeta a los vaivenes de mercado. La prima relativa inicial de casi un 20% respecto a los últimos seis meses no se sitúa entre las ofertas más generosas de la historia bursátil, algo comprensible teniendo en cuenta las escasas posibilidades de una opa alternativa que mejore las condiciones de Gas Natural.
Con todo, será clave la actuación de la Comisión Nacional de la Energía (CNE) y del Ministerio de Industria. La opa de Gas Natural llega en el momento en que se iban a comenzar a discutir cuestiones claves para los próximos años en el sector energético: evolución de la tarifa eléctrica y su justificación, las reglas de funcionamiento del mercado eléctrico y la asignación de ingresos, el Protocolo de Kioto, y los Costes de Transición a la Competencia (CTC). La actuación de la Administración deberá ser de una extremada transparencia en la defensa de los consumidores, y neutral ante los accionistas de cada compañía. No hay que olvidar que en los sectores regulados, el valor de los activos sube o baja con las decisiones del regulador.
El mercado peninsular es una isla energética debido a la escasa capacidad de interconexión de gas y electricidad. El tamaño de las empresas debe medirse de acuerdo con su poder en dicho mercado. En este contexto, el liderazgo internacional del nuevo grupo no parece que deba ser el factor determinante en el análisis de la operación, sino el interés de los consumidores en un mercado con fronteras poco permeables.
Sin duda, el aspecto más llamativo de la operación es el acuerdo de Gas Natural con Iberdrola para adquirir activos por un valor de hasta 9.000 millones de euros. A la posible ventaja de cerrar financieramente la operación se contrapone un exceso de detalle que puede perjudicar a los accionistas de Endesa (y potenciales futuros copropietarios del grupo resultante), y a los accionistas minoritarios de Gas Natural, los cuales podrían preferir que los activos se vendieran al mejor postor, siempre bajo la supervisión de la CNE.
La CNE debería decidir qué activos deben ser vendidos y quién puede comprarlos. Por su supuesto que Iberdrola es un potencial comprador con capacidad financiera más que suficiente para afrontar importantes adquisiciones, pero la visibilidad del valor de los activos a enajenar es tan escasa, y su valor estratégico para distintos compradores puede ser tan diferente, que sólo un proceso de subasta entre un número suficiente de agentes podría garantizar, aun con todas sus dificultades, el mayor valor para los accionistas del grupo resultante.
Son numerosas y bien conocidas las insuficiencias de la regulación eléctrica actual para fijar con transparencia las tarifas y repartir adecuadamente los ingresos entre las diferentes empresas y actividades. La propuesta de Gas Natural e Iberdrola al regulador es ciertamente ambiciosa: el atasco en el que se encuentra el modelo eléctrico se puede resolver con menos vehículos un poco más grandes.