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Tribuna
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Unos tanto y otros tan poco

A lo largo de las últimas semanas hemos contado con diversas evidencias de ralentización del ciclo económico mundial, con la única excepción de China, que sigue mostrando un fuerte crecimiento (9,5%), elevando las expectativas de que lleve a cabo en los próximos meses una modificación del régimen cambiario del yuan. La posible finalización del peg (el cambio fijo entre el yuan y el dólar), junto con las implicaciones que tendría sobre el PIB mundial, la curva de tipos de interés o el dólar es muy relevante, pero su análisis lo aplazamos para otra ocasión. Ahora, lo que nos importa son las divergencias, cada vez más claras, entre el crecimiento en EE UU y en la zona euro. æpermil;stas no sólo quedan plasmadas en los indicadores económicos (el PMI de manufacturas del área euro ha cedido por debajo de 50, mientras que en EE UU se mantiene en zona de expansión), sino también en las decisiones (presentes y futuras) de sus respectivos bancos centrales.

El martes, la Reserva Federal (Fed) de EE UU optaba por elevar por octava vez el nivel objetivo de los fondos federales en 25 puntos básicos, hasta el 3%. Esta es la misma cota que la vigente tras el 11-S, aunque todavía por debajo del punto intermedio del rango delimitado por el 6,5% de máximo que alcanzaron los fed funds en mayo de 2000 y el 1% vigente entre junio de 2003 y junio de 2004.

Por lo tanto, podríamos pensar que a la Fed todavía le resta un amplio margen de subidas en los próximos meses. Similar conclusión se extrae si analizamos en conjunto las decisiones de los principales bancos centrales (BCE, Banco de Inglaterra, de Suecia, de Noruega, de Dinamarca, de Suiza, de Canadá, de Australia y de Nueva Zelanda). Si bien en ningún ejercicio posterior al de 2001 se ha observado un recorte tan intenso de los tipos de interés de referencia (es decir, ese año habría sido el del 'ajuste'), las rebajas acumuladas desde el 3 de enero de 2001 ascienden a 3.150 puntos básicos, que sólo habrían sido compensadas en un 35% (exactamente el mismo porcentaje que en el caso de la Fed).

Por lo tanto, desde una perspectiva global, los bancos centrales habrían corregido en la fase expansiva del ciclo (2004) las rebajas de tipos decididas en la fase desaceleradora (2001-2003) pero en un escaso porcentaje.

¿Deberán compensarlas en su totalidad? Seguramente no, por varios motivos. El primero, porque las cotas alcanzadas en 2000 se han revelado como excesivamente elevadas. El segundo, porque el dinamismo del ciclo económico no será tan intenso en próximos trimestres. En tercer lugar, porque las perspectivas de ausencia de presiones inflacionistas están asentadas y, por último, porque el nivel de endeudamiento de los consumidores (y, por tanto, su sensibilidad a las subidas de tipos) ha alcanzado un máximo histórico.

A lo anterior, lógicamente, existen excepciones, como Nueva Zelanda (ha situado los tipos en el 6,75%, lo que supone un máximo histórico) y, en menor medida, Reino Unido (4,75%) y Australia (5,5%), es decir, aquellos países donde se observa un fuerte crecimiento del precio de la vivienda, al que han respondido los bancos centrales elevando el tipo de intervención (sentando un precedente sobre la relación entre inflación de activos y política monetaria).

En el extremo contrario encontramos al BCE, Banco de Suecia y de Noruega, que todavía mantienen su tipo de intervención en un mínimo histórico, constatándose el retraso en la recuperación de sus economías.

Posiblemente no sea casual que estos bancos centrales fueran los últimos en comenzar los recortes de tipos... y seguramente lo volverán a ser en subirlos. Si bien la Fed va a continuar elevando el tipo de intervención hasta terminar el año en el 4%, 2005 cerrará para el BCE 'en blanco', al mantener el repo en el 2%.

La debilidad del crecimiento y el cumplimiento del objetivo del 2% de inflación hacen muy poco probable que asistamos a elevaciones de tipos en la zona euro e, incluso, algunas voces comienzan a hablar de posibles recortes o, al menos, de no descartarlos (como Rodrigo Rato el pasado martes). De las declaraciones de Jean-Claude Trichet en la rueda de prensa de ayer no parece que el BCE esté estudiando una rebaja de tipos: aunque algunos de los riesgos para el crecimiento del PIB se han materializado, provocando una ralentización económica, las perspectivas para los próximos meses siguen siendo positivas.

Las claves son el reducido nivel de los tipos, el vigor de la demanda externa, el crecimiento de los beneficios empresariales y las perspectivas de recuperación de los ingresos y, por tanto, del consumo. En materia inflacionista, aunque la estabilidad es dominante, es necesario permanecer alerta de los riesgos al alza.

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