'Queremos un inversor que comparta la idea de crecer'
El consejero delegado de Cintra, Juan Béjar, al frente del holding de autopistas de Ferrovial desde que se creara en 1998, gestiona la mayor salida a Bolsa del año. Béjar desgrana la estrategia y los objetivos de una empresa que antepone el crecimiento y la creación de valor a medio plazo a la remuneración al accionista por medio de dividendos
Juan Béjar Ochoa lleva al frente de Cintra desde que Ferrovial creó este holding de gestión de infraestructuras en 1998. Ha pilotado la adquisición de la autopista de Toronto, la mayor inversión de una empresa española en el exterior y que hoy día representa más de la mitad del activo de Cintra. Béjar defiende el modelo de gestión de Cintra, basado en el crecimiento antes que en el dividendo, y vaticina que la sociedad cotizará pronto en el Ibex por su elevada liquidez.
¿Cuál es el perfil del inversor al que se destinan las acciones de Cintra?
Estamos empeñados en explicar las características de Cintra, una compañía que es diferente a la de nuestros competidores, distinta frente al sector de las autopistas en general. Estamos intentando acertar con el tipo de accionista, para que se identifique con los objetivos de la empresa. El inversor que buscamos es uno que busque la creación de valor a través del crecimiento, más que el que esté fijándose exclusivamente en el dividendo. Nosotros vamos a ofrecer un dividendo entre el 1% al 2% de la capitalización bursátil, y somos conscientes que ese porcentaje es inferior al que pagan las autopistas concesionarias. En ese sentido nos interesa mucho que entienda que lo que nosotros vamos a buscar y en lo que trabajamos es en crecer y crear valor a través del crecimiento.
¿Por ello no se fijan compromisos de pay out (porcentaje de los beneficios anuales que se destinan a dividendos)?
No, porque podemos cumplir perfectamente con un objetivo de remuneración al accionista con independencia del beneficio neto. Y es que esa cifra se va a ver afectada, en primer lugar, por la modificación última del tratamiento contable de los resultados y, en segundo lugar, por la estrategia de la compañía que está enfocada a generar flujo de caja y no tanto a beneficio. Nuestra política se basa en apalancar al máximo las compañías concesionarias, de forma que si en un momento pueden absorber más deuda, se la inyectamos, y ese dinero lo destinamos a su accionista Cintra y así lo podrá tener disponible para afrontar nuevos proyectos. Eso penaliza la cuenta de explotación, porque es más deuda y más gastos financieros; pero, sin embargo, nos permite generar caja para crecer. Nuestro compromiso es más de rentabilidad.
¿No temen que una política agresiva penalice la acción?
Lo que nosotros no vamos cambiar es la orientación de la empresa. El éxito se ha debido al crecimiento de los últimos años y eso es lo que sabemos hacer y lo que queremos seguir haciendo para crear valor a los nuevos accionistas. Y, como he señalado, queremos que tenga éxito la operación de venta, pero también un perfil de inversor que comparta nuestro proyecto. Además si acertamos con el tipo de inversión no debería haber ese castigo inicial a la acción. Ganar concursos es un éxito y sería una sorpresa que eso se penalizara.
Por el tipo de valor y la estrategia, ¿esta OPV no tiene un cierto paralelismo con la que hizo Ferrovial?
La valoración que se está haciendo de Cintra no tiene en cuenta para nada el crecimiento, eso es 'a más a más'. Se valora sólo lo que hay. Por ello existen tan pocas diferencias entre el rango de valor que han hecho los analistas; les hemos dado los datos de partida y sólo se detectan pequeñas diferencias sobre, por ejemplo, la proyección de aumento del tráfico de las autopistas. Y por eso además la banda de salida también es muy estrecha.
¿Ni siquiera teme una evolución similar en Bolsa?
Yo creo que la caída del valor de Ferrovial estuvo más relacionada con la salida del dinero de los inversores de las constructoras a las empresas tecnológicas. Y se ha demostrado después que tiene unos activos espléndidos.
Una de las incertidumbres que han destacado los analistas ahora que Cintra va a salir a Bolsa es el impacto que en los resultados tendrá la adaptación a la nueva normativa contable internacional. ¿Qué puede suponer a juicio de la empresa?
Hay una cuantificación del impacto en lo que se refiere al año 2003, pero el fondo del asunto es que con toda seguridad va a tener una influencia negativa en lo que respecta a la cuenta de resultados y al balance, y por el contrario va a ser positivo sobre la valoración de la empresa, es decir, sobre el precio de las acciones. Y es que se retrasa la generación de beneficios de las concesionarias y, si eso lo va a reconocer la legislación fiscal, como parece que va a ser, supondría que se retrasará el pago de impuestos. Además, los flujos de caja de la compañía funcionan mejor con la nueva normativa que con la actual. Y como este negocio se valora por descuento de flujos caja, el valor no cambia o es positivo. Por otra parte, cada año el efecto del cómputo de los costes financieros será menor en cuenta de resultados, porque cada ejercicio las concesiones serán más maduras. El problema, en todo caso, es que nadie sabe lo que van a suponer las IAS nuevas: el tratamiento de los gastos financieros, los criterios de amortización o la dotación de los costes de reversión. Nadie lo sabe...
¿Y a la hora de la valoración se ha tenido en cuenta estas circunstancias?
No, hemos optado por no modificar la valoración, ni siquiera para incluir el impacto positivo que le daría la nueva normativa al flujo de caja.
También los expertos temen que Macquarie, que abandona el capital de Cintra, intente un precio alto de salida, aunque la acción no tenga después recorrido al alza en Bolsa...
Macquarie se va, pero no se va, en la medida que pasa a tener un 30% de la autopista 407 ETR en Toronto, que tiene un peso muy elevado en la valoración de Cintra, De esa forma, una fijación desafortunada del precio de nuestras acciones que provocase una recorrido posterior a la baja no les interesa. El arbitraje que puede producirse en la acción de Ferrovial por la evolución de los títulos de Cintra también se va a reflejar en ellos. Por lo tanto Macquarie está tan interesada en que la operación de Cintra vaya bien como lo estamos nosotros.
¿No cree que la liquidez de Cintra queda muy marcada por la intención de Ferrovial de mantener una participación muy elevada en su capital?
Para nada. Se trata de una empresa candidata a entrar en el Ibex . Si la compañía se valora en el entorno de los 4.000 millones de euros, va tener un free float (porcentaje del capital que cotiza libremente en Bolsa) de unos 1.600 millones. Es un enorme free float: vamos que va a tener una elevada liquidez.
¿Es un handicap para captar inversores el poco peso relativo que tiene el negocio de Cintra en España?
Siempre digo que cuando tienes una concentración de la inversión en el activo que más capacidad de creación de valor tiene, eso es una buena noticia. Los dos grandes activos de Cintra son el peso de las concesiones españolas y Canadá. El contrapeso al valor de las concesiones españolas es Toronto y tener un activo tan atractivo como éste nunca debería ser una mala noticia.
¿Qué previsiones de crecimiento manejan para los próximos cinco o diez años?
Un objetivo específico de crecimiento no nos fijamos porque es un negocio errático. Nosotros solemos ganar un concurso de cada tres Si ganas una gran oferta te permite cubrir los objetivos que te pudieras marcar para un plazo de tres años, por ejemplo. Razonablemente deberíamos estar invirtiendo una cifra de entre 100 y 300 millones de euros año a año. Pero no son nunca ejercicios homogéneos. Y pones tanto interés en una licitación grande como en una pequeña, con lo cual el resultado final es difícil de prever.
¿Cómo va a quedar el consejo de administración tras la OPV?
El presidente será Rafael del Pino y el vicepresidente Joaquín Ayuso. Se incorporan tres consejeros independientes, José Fernando Sánchez Junco, Fernando Abril, y Jaime Bergel. Creemos que es un plantel de independientes de primer nivel. La idea es que tengan un gran peso en el consejo. De hecho, se crea una Comisión de Operaciones Vinculadas para velar por el cumplimiento del contrato marco que regula las relaciones entre Grupo Ferrovial y Cintra para así dar tranquilidad a los inversores. No habrá consejeros dominicales en esa comisión y cada año se hará un informe anual repasando las relaciones entre ambas entidades y dictaminando si se ha cumplido en cada contrato las normas fijadas en ese acuerdo marco. Se trata de asegurar que no hay transferencia de beneficios de Cintra a Ferrovial o viceversa.
¿Qué inversiones en curso tienen pendientes?
Tenemos inversiones significativas. En concreto, 268 millones de euros en los proyectos que tenemos en cartera.
¿Cómo queda la relación entre recursos propios y deuda tras la OPV y OPS?
Cintra se mantiene con cero deuda. A nivel consolidado, las concesiones aceptan hasta un 75% de deuda sobre la inversión total. Lo tradicional en el sector de autopistas es que durante la vida concesional las empresas se dediquen a disminuir ese pasivo de forma progresiva. Nosotros no. Mientras la concesionaria pueda soportar deuda, lo que hacemos es acelerar los pagos al accionista, dejando a cada concesión con cuanta más deuda mejor.
¿Esta estrategia se mantendrá sine díe?
Mientras tengamos proyectos, sí, es como mas valor creas al accionista de la cabecera. No le pides ni un solo euro y todos es creación de valor. Ganas un proyecto que tenga una tasa de rentabilidad del 10% o del 12%, por ejemplo, y lo financias con deuda en las concesionarias que se costean al 4% o al 5%. Como estamos enfocados al crecimiento, tener embolsada capacidad de endeudamiento en una concesionaria no tiene sentido, ese dinero tiene que estar embolsado en el accionista.
Aeropuertos y puertos no entrarán en el holding
Antes de acometer la OPV, Cintra ha asumido el negocio de aparcamientos de Ferrovial. Una actividad distinta, que supone el 7% del valor de Cintra, y que tiene una estrategia peculiar. El holding seguirá especializado en estos dos campos. El resto de infraestructuras de transporte no encaja en la filosofía de negocio de Cintra.¿Qué van a hacer con el negocio de aparcamientos? ¿Qué política de inversiones van a desarrollar y en qué países?La estrategia es crecer dentro de España. Fuera es difícil porque la unidad de negocio de aparcamientos es pequeña. Son entre tres y cinco millones de euros por proyecto y no puedes montar una unidad de negocio con estos volúmenes en París y crear valor. Hoy día somos líderes en España y vamos a seguir creciendo.Se contempla la posibilidad de que Cintra entre a operar en otros campos?En principio, no. Si creyéramos que la mezcla no va a confundir al inversor lo pensaríamos. Cuando sales de autopistas o aparcamientos el perfil del negocio es muy diferente. Aeropuertos es muy distinto. Una gran parte son ingresos comerciales por las tiendas. La técnica de valoración por descuento de flujos de caja sería muy discutible para este negocio. Los ferrocarriles tienen un problema, cuando se concesiona la infraestructura te pone en manos de un operador que no eres tu. La certeza que tienes sobre tus ingresos es muy relativa. Ellos fijan su estrategia comercial. En los puertos ocurre algo parecido. Te pones en manos de tres o cuatro operadores. En la autopistas es el usuario el que determina la curva de ingresos y tu tomas las decisiones.
Futuro. Luces y sombras en el camino
Contenciosos con el Ejecutivo canadiense Cintra tiene varios frentes legales abiertos en Canadá, todos ellos referidos a la gestión de la autopista de circunvalación de Toronto. Desde que cambió de signo el gobierno en la Provincia de Ontario son seis los contenciosos judiciales. Abarcan desde un asunto clave, que es la capacidad de revisar los peajes libremente por parte de la concesionaria, hasta la posibilidad de reclamar pagos a los clientes morosos negándoles la placa de matrícula. El primer asunto es objeto de un arbitraje, así como otro de los contenciosos, aunque este es de menor calado, ya que no afecta directamente a la gestión de la concesión.500 millones de inversión en nuevos proyectos Las inversiones previstas por el grupo en los próximos años, se cifran en unos 500 millones de euros. El cálculo se basa en los proyectos que están licitándose (doce en estos momentos). La empresa, históricamente, se adjudica un 30% de las adjudicaciones a las que se presenta y suele aportar un tercio de los recursos necesarios para financiar el proyecto. Además participa en un 60% en la sociedad promotora. Cintra señala que, en el mundo, hay unos 132 proyectos que le parecen interesantes en construcción y explotación de infraestructuras viarias, que puede suponer una inversión cercana a los 65.000 millones de euros.La incógnita de las nuevas normas contablesEl alcance del impacto de las nuevas normas en las concesionarias todavía se desconoce. Según Cintra, si finalmente la normativa no permitiera la activación de los gastos financieros en ninguna de las concesiones del grupo, en el caso que se hubieran aceptado las normas en los tres últimos ejercicios, el epígrafe de gastos financieros de la cuenta de resultados se hubiera visto incrementado. El efecto en la cuenta de resultados se vería corregido por el efecto impositivo correspondiente a cada una de las compañías y por la participación de los minoritarios, por lo que el impacto final en el beneficio atribuido sería menor.