Algo tendrá de bueno
La pasada semana tenía ocasión de publicar en esta misma sección un artículo -Ojalá nos equivoquemos (de nuevo)- en el que describía las implicaciones que, en opinión de AFI, puede tener sobre la evolución del ciclo económico un excesivo encarecimiento del crudo. Del artículo se desprendían elementos de cierta preocupación que, no en vano, parecen compartir los mercados financieros, sobre todo los bursátiles, a tenor de su evolución reciente. Hoy, la intención es resaltar los aspectos positivos (o no tan negativos) que implica la revalorización del petróleo.
Existe uno que es obvio: el incremento de los ingresos para los países productores, no sólo por el mayor precio, sino por el mayor número de barriles vendidos (hay que recordar que la producción diaria está en máximos), entre los que se encuentran algunos cuyas economías no gozan de un ciclo económico estable. No es casual que sus mercados bursátiles estén presentando en el año una excelente evolución, que contrasta, en mayor medida, con las pérdidas sufridas por los índices de los países importadores de petróleo. Las Bolsas de Arabia Saudí y Qatar se revalorizan en 2004 un 40%, un 35% la de Nigeria, un 30% la de Emiratos Árabes Unidos, un 25% la de Venezuela, un 20% la de Kuwait, un 15% la de Noruega y un 12% la de México.
Pero no sólo los países productores se están viendo favorecidos por el encarecimiento del crudo, sino que también las compañías petroleras consiguen mejorar sus cuentas de resultados, tras un ejercicio 2003 en el que el crudo se encareció un 15% y que se saldó con un alza del beneficio por acción (BPA) del 63% en Estados Unidos (según First Call) y del 16,1% en el área euro (según JCF), en parte lastrado este último por la apreciación del 20% del euro frente al dólar.
Las Bolsas de los países exportadores de petróleo están experimentando una excelente evolución este año
¿Cómo están evolucionando las perspectivas de beneficios para 2004 y 2005 a tenor del comportamiento de la cotización del petróleo? Pues, como es lógico, con revisiones al alza. Para este ejercicio, el consenso del mercado anticipa un incremento del BPA de las empresas petroleras del 28%, frente al 0% previsto apenas hace cuatro meses (cuando el Brent cotizaba en 34 dólares, es decir, un 30% por debajo del nivel actual).
Mayor contraste existe aún si comparamos la situación actual con la que existía al comienzo del ejercicio: con un Brent por debajo de los 30 dólares (es decir, inferior a la media de 2003), el mercado descontaba una cesión del BPA del 15%. En Europa, la situación, salvo por el ajuste del efecto de la apreciación adicional del euro, es similar, ya que se prevé que el BPA avance este año un 11,3%, frente al -6,6% esperado hace 4 meses o el -8,6% de comienzo de ejercicio.
En definitiva, clara mejoría en las perspectivas de crecimiento del BPA que está capitalizando el sector en Bolsa pero, en nuestra opinión, sólo de forma parcial. Si bien es cierto que el Euro Stoxx Energía está mostrando un mejor comportamiento relativo que el Euro Stoxx en 2004, la magnitud de este outperformance no está en línea con la mejoría en las perspectivas para el crecimiento del BPA. Dos pueden ser las causas que lo expliquen. En primer lugar, los diversos escándalos sobre la veracidad de las reservas de las compañías petroleras, algunas de las cuales han tenido que revisarlas fuertemente a la baja, con el consiguiente impacto negativo sobre su cotización. En segundo lugar, a pesar de la situación en el mercado del petróleo y la previsible estabilidad del precio del barril en zona de máximos, el consenso de mercado anticipa caídas del BPA en 2005 (del 6,6% en la UME y del 16% en Estados Unidos) y, lo que es más relevante, a diferencia de las estimaciones para 2004, a lo largo de las últimas semanas se han ido revisando las cifras a la baja (hace cinco meses se anticipaba un -1,3% y un -8%, respectivamente). Es decir, el mercado considera que todo lo que ahora ganen de más las compañías, será un lastre para el próximo ejercicio, asignando a la favorable evolución del BPA en 2004 un carácter meramente coyuntural y, en consecuencia, sin que se traduzca ni en la cotización del valor ni el precio objetivo.
En nuestra opinión, si asumimos que uno de los principales riesgos del mercado bursátil en las próximas semanas es el encarecimiento del crudo, consideramos que hay que sobreponderar este sector, no sólo porque va a ser objeto de las mayores revisiones al alza del BPA, sino porque presenta una clara infravaloración en términos de PER (11,5), una atractiva rentabilidad por dividendo (3,8%) y un bajo riesgo sistemático (su beta continúa cediendo y ahora es de apenas 0,76).